アメリカ経済は終わりの始まり？脱アメリカが加速？トランプ関税による米国株式市場への影響を徹底解説！

はじめに：アメリカ経済は終わりの始まりなのか？

エイプリルフールの投稿として、「私のレポートはマクロ経済に特化したものになります」と冗談を書くところでした。しかし2日経った今、私はこれまでで最もマクロ寄りの内容を書こうとしていると思います。そして今、皆さんは「なぜそんなにマクロにこだわっているのですか？」と疑問に思われるかもしれません。その理由は、今後しばらくの間、どんなミクロな動きよりもマクロ経済がすべてにおいて優先されると考えているからです。

半導体は単に景気循環に左右されるだけでなく、経済活動に大きく依存しています。私の見立てでは、今その経済活動に変化が起きており、これまでのようにボトムアップ（個別企業の分析）ではなく、トップダウン（マクロ視点）に注目すべき時期に来ていると感じています。市場においてマクロを気にすべきタイミングというのは限られており、それはたいてい転換点のときです。そして現在、私たちはCOVIDを含むこの10年間で最大の転換点に差し掛かっていると考えています。

トランプ関税の概要

ご存じない方のためにお伝えすると、現在の大きなニュースは「関税」です。トランプ政権は、総輸出額と比較して驚くべき、そして混乱を招くような赤字に注目することを選びました。おそらく、大規模言語モデル（LLM）がこの案を考え出し、土壇場で変更したのではないかと思われます。後にこの出来事を振り返るとき、それは面白い歴史的事実として語られるかもしれません。

広く見られる共通認識としては、関税の数と税率があまりにも高く、しかも複雑であるため、多くの人が何を信じて良いのか、あるいはどう解釈すべきか分からないという状況です。私としては、これは単純な話だと思っています。関税はおそらく、世界経済にとって非常に悪影響を与えるでしょう。ここでは多くの要素を簡略化して、「25%」という数字を使いたいと思います。これは、私が最も懸念している台湾の関税率に近い水準です。国によってはそれよりもはるかに高くなる可能性があり、現時点では半導体は対象外とされています。

しかしながら、半導体については、1962年通商拡大法のセクション232が最終決定された際に取り扱われることになります。これらの関税は、HTS（統一関税表）の分類と異なり、撤回や解除が簡単にはいかないものになるでしょう。ここでの要点は、非常に大きく、複雑で、悪影響のある関税が課されようとしているということです。

しかし、これらの大規模で悪質な関税以上に重要なのは、これが米国経済にどう影響するのか、そしてそれ以上に、世界経済にどのような影響を及ぼすのかという点です。

変わりゆく世界秩序

このセクションをお読みになる前に、ぜひ腰を落ち着けてください。内容はかなり広範にわたりますが、私はこのテーマに強い思い入れがあります。1989年以来、あるいは1940年代以来とも言えるほど、私たちは世界秩序の変化を目の当たりにしています。

私がこれまで読んだ中で最も影響を受けた本のひとつが、ヘンリー・キッシンジャーの『World Order（世界秩序）』です。彼という人物に対してどう感じるかは別として、彼は比類なき「システムレベル」の思考をする人物でした。特に、今日のように文脈への理解が不可欠な覇権の時代においては、その考察力は際立っていました。キッシンジャーのこの本では、2015年時点での世界秩序が語られており、私はその枠組みが主に維持されていたと考えています。

しかし今、私たちは分岐点に立たされています。米国が近隣諸国を含むパートナー諸国、そして第二次世界大戦を通じて築いた大西洋を越えた同盟関係を遠ざけていることは、もはや公然の事実です。アメリカ中心の世界秩序は、軍事支出に裏打ちされた強固な製造基盤を土台として築かれ、やがて貿易を基盤とする強い体制へと移行しました。ブレトンウッズ体制の中で国際準備通貨の地位が確立され、アメリカのドルは世界の決済通貨となったのです。

皮肉なことに、飛行機やミサイルによる防衛で世界秩序を支えるのではなく、アメリカは「米国債」を通じて莫大な資産の不均衡を抱えるに至りました。外国はこれを大量に購入し、それによってアメリカは彼らの保有資産に対して大きな影響力を持つことになったのです。この奇妙な形のパワーが、数十年にわたり世界の金融秩序を結びつけてきました。たとえアメリカに異を唱えたとしても、その「紙（＝米国債）」を通じて米国政府に多大な利害関係を持っていたため、従わざるを得ない動機が生まれたのです。こうして、冷戦後の1989年以降、ハードパワーはソフトパワーへと姿を変えていったのです。

この変化は、非常に、非常に急速に進んでいます。ブレトンウッズ体制と準備通貨を、アメリカが保管・管理しており、世界中がその仕組みに参加している巨大な金融的枠組みであると想像してみてください。誰もが投資家であり、ゲートキーパー（門番）であるアメリカと多く取引を行えば行うほど、その枠組みに対する自分の持ち分も大きくなっていきます。それは時間をかけて築かれたものであり、あなたはビジネスパートナーを信頼し、最良の友人だとさえ考えるようになります。

ところがある日、目を覚ますと、これまで一緒に築いてきたその抽象的な金融的枠組みの中で、あなたの最良の友人でありビジネスパートナーだった相手が、過去に行ってきたすべての取引に対して、今後はこれまでよりもずっと高額な手数料を支払うように要求してきたとします。それに加え、その金融枠組みに対してさらに出資もしなければならないと告げられるのです。あなたの保有割合が増えれば増えるほど、支払うべき負担も増えていきます。そしてこれまで、その最良の友人は「ビジネスのためだから」と言って、いくらでもあなたにお金を貸してくれていたのです。何の予告もなく、ただ目を覚ましたら突然の揺さぶり（shakedown）を受けることになったのです。

さて、ここで重要な点があります。ある程度の交渉は行われるでしょうし、最終的な条件は今提示されている水準よりは低く落ち着くかもしれません。しかしその間ずっと、このゲートキーパーは、「中国側の通りの向こう側にいる、新しくて、いかにも怪しげなやつとビジネスをするのは危険だ」とあなたに警告し続けてきました。たしかにその相手は少し怖そうに見えるかもしれませんが、これまでのところ、彼があなたに害を与えたことは一度もありません。実際にあなたを傷つけたのは、まさにあなたの最良の友人であり、彼が「危険だ」と言っていたその相手のような振る舞いをしたのです。

ゲートキーパー（アメリカ）は、あなたの通信ネットワーク（Starlink）へのアクセスを脅かしています。それは、あなたが「怪しいやつ（Huawei）」がやるだろうと言っていたこととまさに同じです。また、長年続いてきた合弁事業を一方的に打ち切り、あなたがそのゲートキーパーに従い続ける限りは、防衛装備を喜んで貸し出すとも言っています。そしてその間ずっと、ゲートキーパーは「私たちは長年の同盟国なのだから、決してあなたを裏切ることはない」と言い続けてきました。

しかし、今あなたが周囲を見渡してみると、そこには新しく現れた「怪しいやつ」がいます。たしかに、いろいろと不安はあるかもしれませんが、彼らは安い自動車を提供してくれており、これまでのところ、あなたの親友が「彼らはきっとこうするだろう」と警告していたような行動を一度も取っていません。もしかすると、そろそろ彼らと話を始める時なのかもしれません。そして今、近代的な金融システムのゲートキーパーと長年取引をしてきたすべての国々が、「なぜ私たちはあそこまで長い間、彼らを信頼していたのだろうか？」と自問し始めています。

こうした動きが結束の力となり、かつては敵対していた韓国・中国・日本といった国々が手を取り合い、今回の揺さぶり（shakedown）に対抗しようとしています。あなたはもう、これまでのような「親友」ではいられないかもしれません。そしていつか再び友人関係に戻ることがあるとしても、今は周囲をよく見渡し、自分の将来の「忠誠心」がどこにあるべきなのかを現実的に考える時なのです。

ようこそ、新たに変わりゆく世界秩序へ。

報復関税とスムート・ホーリー法

もし「歴史的な事例があるのか？」と疑問に思われているのであれば、おそらく最も憂鬱で恐ろしい事例は「世界大恐慌」だと言えるでしょう。

スムートとホーリーは、アメリカの利益を保護するために広範囲にわたる関税を導入した議員の名前です。これらの関税は不況の原因ではありませんでしたが、経済が悪化し始めるタイミングで導入され、経済が崩壊していく中で法律として成立しました。

（出所：キンドルバーガー・サイクル@kylascanlon）

アメリカが自国産業を守るために、他国に対して一方的に関税を課す法律を成立させたことで、外国は報復関税を設定しました。この結果、関税が連鎖的に拡大し、最初の関税の影響がさらに増幅されていく中で、貿易の壁が大きくなり、世界貿易は崩壊に向かいました。上記のグラフ（@kylascanlon に感謝）では、貿易が66％も崩壊した影響が示されています。

この貿易崩壊の問題のひとつは、当時すべての通貨が金に連動していたことにあります。輸出が減少する中で、金本位制の下で国際市場における競争力ある価格を維持する唯一の方法は、「デフレを輸出する」ことだったのです。

この連鎖反応によって、準備通貨として「変動相場制の通貨（ドル）」が使われるようになりました。そして現在、そのドルが世界の貿易を支配し、圧倒的な存在感を誇っています。

（出所：Bloomberg）

しかし、先ほどの「お金を揺すり取ってきた親友であるゲートキーパー」の話を覚えていますか？私が思うに、この段階であなたは分散を考えるはずです――そして、それこそが今後実際に起こると私が予想していることです。世界におけるドル基軸の秩序は、いま崩れつつあります。私はこれまでにも、アメリカ以外の資産に資金が流れ込む動きについて少し触れてきましたが、今ではそれが「流入」どころか、「殺到」になると考えています。

（詳細はインベストリンゴのプラットフォーム上よりご覧ください）

ここから先にはいくつかの道筋がありますが、ほとんどの道は「ドル覇権への過度な依存」から脱却する方向へとつながっています。特に、ヨーロッパと中国が手を組んだ場合、その流れは加速するでしょう。両者は、ドルに頼らない世界で機能するのに適した「財政赤字」と「製造基盤」を持っており、徐々にドルから離れていくことが可能です。

こうしたケースのほぼすべてが示しているのは、ドルの弱体化と、米国債におけるリスクプレミアムの上昇です。たとえ一時的に「安全資産」需要による資金流入があったとしても、それ以降は逆の方向に動く可能性が高いと考えています。

経済の減速と、関税の撤回があっても避けられない米国経済の景気後退（リセッション）の可能性

ここからは、歴史的な類似点が興味深くなってきます。スムート・ホーリー法に関する問題のひとつは、すでに弱まりつつあった経済をさらに悪化させたという点です。そして現在、私たちもまさに同じ状況にあるのです。

アトランタ連銀のGDPNowによる2025年第1四半期の実質GDP予測の推移

（出所：Federal Reserve Bank of Atlanta）

もちろん、金本位制の調整や関税導入前の駆け込み需要を考慮すれば、今の時点ではリセッション（景気後退）には入っていないかもしれません。しかし私が注目しているのは、PCE（個人消費支出）がずっと減速を続けている点です。そしてこのPCEはGDPの約68％を占めています。

（出所：Federal Reserve Bank of Atlanta）

つまり、経済の中核エンジンが弱まっており、そこに関税が加わることで「棺に打つ最後の釘」となる可能性があります。経済の減速、そして高い確率でリセッションがやって来るでしょう。たとえ将来的に関税が撤回されたとしても、その時点ではすでに経済の「雰囲気（vibes）」は相当悪化していると思います。現在の見通しは、あくまで「今わかっていること」をもとに将来を予測しているにすぎません。

しかし、私が確信していることがひとつあります。それは「変化」です。自分の考えを変えること、世界秩序が変わること、そして私がこれまで信じてきた世界貿易に関する前提がほぼすべて変わるということです。

関税が最終的にどう決着しようと、アメリカとの「親友関係」はすでに解消されています。ここから先、同盟関係も、貿易も、あらゆるものが変わっていく可能性が高いと考えています。

変化、変化、変化

私たちは今、歴史的な分岐点に立っています。それはまるで長年予感していた古い秩序からの「解放の日（Liberation Day）」にも思える瞬間です。アメリカの役割の変化と新たな勢力の台頭によって示される、ゆるやかでありながら確実な世界のパワーシフトは、これまで以上のスピードで進むように感じられます。いまはまさに転換点です。AI、新たな世界勢力、新たな貿易勢力、そして地政学的な不安定さの増加――私たちはAIを通じて新たな産業革命の只中にあり、それはまるで1900年代初頭が再来したかのようです。

私は「変化」を予想しています。戦争の形、貿易のあり方、労働と資本の関係性――これらすべてが変わると考えています。多くの古いルールが書き換えられ、AIはそのたびに、旧来の世界秩序とは異なる何かへと加速していくでしょう。

トランプ大統領の関税政策は非常に行き当たりばったりかもしれませんが、それがまさに「堤防が決壊する瞬間」のようにも感じられます。これからは、テクノロジー、社会、経済といったあらゆる側面での変化が一気に押し寄せてくるのです。

一時的に、旧来の新自由主義的な世界観へと巻き戻されるような場面もあるかもしれませんが、私たちのグローバルな取引相手の視点は、おそらく永遠に変わってしまったことでしょう。歴史には類似の出来事があります。第二次世界大戦前に激化した貿易摩擦は、最終的にブレトンウッズ体制を生み出しました。では、今日の高まり続ける貿易摩擦もまた、新たな何かを生み出すのでしょうか？それは、私にも分かりません。

市場はこの状況を消化するのに苦しむことになるでしょう。不確実性はボラティリティ（価格変動）を意味し、それはしばしば企業の信頼感を低下させ、リセッション（景気後退）につながります――そして、その可能性はますます高まっているように見えます。

この話を半導体に戻してみても、私の大切な「シリコン」が免れることはありません。単純に「経済成長で乗り切る」などというのは現実的ではありませんし、もし4月9日以降、サーバーの購入コストが25％も上昇するのであれば、新たなAIブームを資金調達して進めるのは非常に困難です。キャッシュフローだけではその差額をまかなうことができないでしょう。私は、今回の下落局面において新たな安値が訪れると見ています。今回の下落は、歴史的に見れば「調整」にすぎない程度です。

（出所：Koyfin）

思い出してください。たとえ2023年に正式なリセッションがなかったとしても、経済に敏感なセクターは実質的に大きな収縮を経験しています。半導体はその中でも最もボラティリティが高く、受注残などは一夜にして消える可能性があります。半導体は、より大きな経済サイクルという「重力」からは逃れられないのです。

いずれにしても、ここから先は私の投機的なシナリオを解説していきたいと思います。

未踏の領域に向けた投機的なプレイブック

まず最初に申し上げたいのは、私の見解は今後変わる可能性があるという点です。しかし、現時点では3つの大きなテーマがあると考えています。なお、私のレポートにおける内容は投資助言では一切ございませんので、その点はご留意ください。

1️⃣ 米国債利回りの低下

混乱や景気後退の可能性が高まる局面では、「安全資産への逃避（flight to safety）」が一般的です。この場合、まずは米国債が買われ、細かいことは後回しにされがちです。その結果、利回りは低下します。米国債そのものに加えて、金利低下はやがて住宅ローン関連テクノロジー（たとえば、BlendやRocket Mortgageのような企業）など、金利に敏感な分野に恩恵をもたらす可能性があります。住宅の借り換えや購入活動が回復すれば、その効果はより大きくなるでしょう。私の友人が運営しているTarot Capitalでは、BLNDに関する優れた記事が書かれていました。

2️⃣ 米国外への投資志向の強まり

米ドルの下落の可能性に加え、すでに米国資産や労働コストの相対的な割高さを踏まえると、今の強いドルで割安な海外資産を購入し、それが将来ドルベースで値上がりするという構図が見えてきます。ドル安は、BRICSや新興市場、コモディティが盛り上がった2008年以前のブームを思い起こさせるような、数年にわたる国際市場重視のトレンドを後押しするかもしれません。米国でリスクプレミアムが上昇し、国外ではそれが低下する中、相対的には米国外への投資が有利になると考えられます。中でもラテンアメリカは、財政赤字が比較的コントロール可能であり、中国ほど直接的に関税の影響を受けにくいため、「思わぬ恩恵を受ける地域」と言えるかもしれません。

3️⃣ 攻めより守りを重視すること

少なくとも20％の下落（ドローダウン）があるまでは、守りに徹する予定です。つまり、これは生活必需品やヘルスケアといったセクターを意味します。ただ、それ以外にもあまり目立たない守りの選択肢があります。たとえば、金融取引所――米国ではMarketAxess、CME、CBOE、ヨーロッパではユーロネクストやドイツ取引所などが該当します。ボラティリティ（価格変動）が高まることで、投資家のポジション変更が活発になり、取引量が増加する可能性があるため、これらの企業にとっては収益増加のチャンスとなり得ます。これらは短期的な「安全な避難先」として注目しています。

以上より、今日のような状況は、リスクを取るタイミングではないと考えています。私の目には「押し目買い」の動きがあらゆるところに見られますが、S&P500などの指数が少なくとも20％下落するまでは、傍観して静観する時期だと考えています。現金は、将来の選択肢を最大限に残してくれる「純粋なオプション」です。チャンスは必ず訪れると考えており、それが訪れたときには、何か予想外の、そしてレバレッジのかかった資産が破綻するという形で分かると思っています。なぜなら、大きな下落局面の多くでは、そうした「レバレッジを伴う破綻」が少なくとも1回は発生しているためです。

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