【テクノロジー：Part 3】カーバナ（CVNA）ヒンデンブルグ・リサーチ社による空売りレポートの詳細な分析を通じて同社の将来性に迫る！

※「【テクノロジー：Part 2】カーバナ（CVNA）の強み：参入障壁とユーザー評価、並びに、コロナ時に直面した急成長と破綻危機からの復活の真相に迫る！」の続き

前章では、注目の自動車関連銘柄カーバナ（CVNA）のビジネスにおける参入障壁と同社のユーザーからの評価、そして、COVID-19時に直面した急成長と破綻の危機に関して詳しく解説しております。

本稿の内容への理解をより深めるために、是非、インベストリンゴのプラットフォーム上にて、前章も併せてご覧ください。

カーバナ（CVNA）を取り巻くリスク：自動車ローンの状況

カーバナ（CVNA）の株価は過去1か月で30％下落しました。この背景には、ヒンデンブルグ・リサーチ社（Hindenburg Research）による重要な空売りレポート（ショートレポート）が影響しています。

ヒンデンブルグ・リサーチ社は、米国に拠点を置く調査会社で、特に企業の財務上の不正や不透明なビジネス慣行を暴露する活動で知られています。同社は2017年に設立され、創設者であるネイサン・アンダーソン氏（Nathan Anderson）を中心に、企業の精査や空売り（ショートセリング）に関する分析を行っています。

そして、ヒンデンブルグ・リサーチ社のレポートにはよくあることですが、市場に対して同社が不正行為を行っているとの印象を与え、自身のショートポジションに有利な状況を作り出そうとしています。このレポートには確かにさらなる調査が必要な問題が指摘されていますが、カーバナに対する決定的な証拠を提示しているわけではないようです。むしろ、多くの内容は憶測や推測に基づいており、いくつかの価値ある観察も含まれているものの、不正や会計管理の失態を裏付ける具体的な証拠は欠如しています。

ヒンデンブルグ・リサーチ社の以前のスーパー・マイクロ・コンピューター（SMCI）に関するレポートと比較すると、今回は逆の状況です。スーパー・マイクロ・コンピューターの場合、同社が軽微とされる関連当事者取引の不正行為を行っているという信頼性のある証拠を提示しましたが、「デル・テクノロジーズ（DELL）に市場シェアを奪われつつある」という業界の洞察においては誤りがありました。一方で、カーバナの場合、関連当事者取引に関する不正の主張には説得力が欠けています。しかし、カーバナの自動車ローン事業に関するリスクについてのコメントは正当な懸念を含んでおり、投資家が注意深く検討すべき内容となっています。

ご参考までに、ヒンデンブルグ・リサーチ社がスーパー・マイクロ・コンピューターに関する空売りレポートをリリースした際に、インベストリンゴのアナリストであるジェームズ・ フォード氏が下記の分析レポートを執筆しておりますので、併せてご覧いただければと思います。

カーバナに話を戻すと、最も重大な懸念は、同社の自動車ローンポートフォリオに集中しています。この事業は、同社の総利益の40%を占める重要な収益源です。同社はローンを創出し、それを第三者に売却することでリスクを移転しています。しかし、ヒンデンブルグ・リサーチ社は、このローンの35%がデフォルトのリスクが高いディープサブプライム（信用力の低い層）に該当することを指摘しています。さらに問題を悪化させているのは、カーバナのプライム（信用力の高い層）顧客の延滞率が業界平均を上回っているとされる点です。これにより、審査基準の緩さが原因で、本来はプライムではない借り手がプライムとして分類されている可能性が示唆されています。

このように、自動車ローンを取り巻く状況の変化は、カーバナに短期的な課題をもたらしています。ヒンデンブルグ・リサーチ社によると、同社のローンを主要に購入していたアライ・ファイナンシャル（ALLY）が購入量を削減した結果、カーバナは意図しない形で多くのローンをバランスシート上に抱え込むことになりました。この増加したリスクエクスポージャーは、特にデフォルトの可能性が高いローンを多く含んでいることを考えると、深刻なリスクを伴います。この状況を緩和するため、Cerberus Capitalがカーバナのローンを8億ドル分購入しました。しかし、ヒンデンブルグ・リサーチ社は、カーバナがこの取引を関連当事者取引としてSEC（米証券取引委員会）に開示しなかったと主張しています。というのも、カーバナの取締役であり元米副大統領でもあるダン・クエール氏が、Cerberus Capital傘下のCerberus Global Investmentsの会長を務めているからです。

この関連当事者取引に関する開示の欠如は、一見すると疑問を抱かせるものです。しかし、Cerberus Capitalは6,000億ドル以上の運用資産を持ち、30年以上の実績を誇る著名な資産運用会社である点に注目する価値があります。このような企業が、リミテッドパートナー（投資家）に対する受託者責任を真剣に果たす姿勢を持っていると考えれば、この取引に不正の意図が含まれている可能性は低いと言えます。むしろ、開示の欠如は意図的な不正行為ではなく、単なる見落としや事務的なミスに起因する可能性が高いでしょう。

一方で、ヒンデンブルグ・リサーチ社が描いたアライ・ファイナンシャルのストーリーには転機が訪れました。2025年1月6日に、アライ・ファイナンシャルが今後1年間でカーバナの自動車ローンを40億ドル分購入する契約を再締結したことが発表されたのです。このニュースから、現在のカーバナのローン群が、アライ・ファイナンシャルにとってより良いリスク調整後リターンを提供していることが示唆されます。一方で、ヒンデンブルグ・リサーチ社の分析は、2022年から2023年頃に発行された古いローン群に基づいている可能性が高いと言えるでしょう。この発表により株価の下落は一旦止まったものの、依然として株価は回復していません。これは、投資家が様々な情報が混在している現状に不安を抱いており、様子見を続けているためだと考えられます。

マクロ要因もカーバナにとって一部の救いとなる可能性があります。中古車市場は安定の兆しを見せており、これはイーロン・マスク氏が2025年にテスラの成長率が20～30%になると予測したこととある程度一致しています。新車市場と中古車市場は連動する傾向があるためです。また、不確実ではあるものの、金利が低下する可能性への期待もあります。こうした動きが、時間をかけてカーバナのローンポートフォリオのパフォーマンスを改善する助けとなるかもしれません。さらに、運営効率の向上やコスト削減を通じて利益率の拡大に注力している点も、これらの課題を乗り越える可能性を高めています。

一方で、ヒンデンブルグ・リサーチ社はカーバナのGPU（1台当たりの利益）の上昇についても疑問を呈し、2022年以降に中古車価格が20%下落している中で、それが現実的とは思えないと主張しています。しかし、この指摘は、カーバナがADESAネットワークを通じた卸売在庫の調達に依存を強めており、その結果コストを大幅に削減している点を見落としているように見えます。この戦略は、ヒンデンブルグ・リサーチ社が疑問視しているGPUの増加を裏付けるものとなっています。

私たちの見解では、カーバナは市場の低価格帯をターゲットにすることで、自動車ローン事業においてやや不安定な立場に立たされているようです。この低価格帯は、カーマックス（KMX）やオートネーション（AN）といった他社からは一般的に敬遠されるセグメントです。カーバナの自動車金融事業は、高FICOスコア層から低スコア層まで幅広い借り手を対象にしており、カーマックスのような競合他社と比較して、より競争力のあるAPR（年利）を提供しています。実際に、カーバナとカーマックスのそれぞれのオンライン見積ツールを使用して比較したところ、FICOスコアが600未満の借り手に対して、カーバナのAPRは16.4%であるのに対し、カーマックスは22%でした。一方、FICOスコアが670以上の場合、カーバナのAPRは9%と、カーマックスの12.9%よりもかなり低い水準でした。

ヒンデンブルグ・リサーチ社のレポートや追加調査を踏まえると、カーマックスが低スコア層でカーバナよりも高いAPRを設定しているのは、同社がこの市場セグメントをあまり重視していないためと考えられます。カーマックスはより保守的な戦略を採っているようで、これは各社の見積ツールにおける標準的な車両価格からも推測できます。カーバナは2万ドル、カーマックスは2万5千ドルと設定されており、また入力オプションにも全体的に柔軟性の差が見られます。

カーバナはデータ主導の企業文化を背景に、リスクの高い層にも積極的に取り組んでいます。高度な分析手法やAI/ML技術を活用してリスクをより効果的に評価することで、サブプライムセグメントでの機会を活かしながら、過剰なデフォルトリスクを回避しています。この分析能力の高さが、FICOスコアが高い層でもカーマックスより低いAPRを提供できている理由の一つかもしれません。ただし、一方でカーバナが競争に打ち勝つために積極的な価格設定を行い、それが市場シェアの拡大につながっている反面、現在の自動車ローン問題を引き起こす要因となっている可能性もあります。

カーバナが牽引する自動車金融の進化は、20～30年前に見られた債券市場の変革を彷彿とさせます。当時、「ジャンク債」と呼ばれていたものが「ハイイールド債」として再評価された時代です。高度なデータ分析により、これらの「ジャンク債」が魅力的なリスク調整後リターンを提供する可能性があることが明らかになり、市場の認識が変わりました。そして最終的に、「ハイイールド」という表現が主流となりました。この市場の見方の変化は1980年代頃、「悪い資産は存在せず、あるのは悪い価格だけだ」というフレーズが投資界で広まった時期とも重なっています。

同様に、カーバナはFICOスコアの低い消費者向けの融資にも取り組んでいます。このセグメントは、リスクが高いと見なされてきたため、これまで十分にサービスが提供されてきませんでした。しかし、カーバナはAI/MLツールを活用することで、単純な信用スコア評価を超え、FICOスコアが真の信用力を不当に低く評価している可能性がある借り手を特定することが可能です。例えば、高収入のフリーランサーが一時的な支払い遅延やクレジット履歴の少なさによって高リスクと分類される場合でも、実際にはデフォルトの可能性が低いケースがあります。カーバナはこうした微妙な違いを見極める能力を持つことで、競争力のある金利で融資を提供しながら、バランスの取れたリスクプロファイルを維持しています。

「悪い資産は存在せず、あるのは悪い価格だけだ」という格言を信じるなら、カーバナのこの戦略は成功する可能性があります。適切な分析を適用できれば、資産の価格を適正に設定し、初めは「悪い資産」と見えるものを魅力的なリスク調整後リターンを持つ資産に変えることができるからです。同社は、規模が拡大しデータが蓄積されるにつれて、さらにこの分野での能力を向上させるでしょう。このフィンテックのようなアプローチにより、同社は、中古車市場の低価格帯における資金調達の空白を埋める潜在的なリーダーとしての地位を確立する可能性があります。これは、他の未開拓な金融分野で成果を上げているアップスタート・ホールデイングス（UPST）やソーファイ・テクノロジーズ（SOFI）、ヌー・ホールディングス（NU）に似た役割を果たすことを意味しています。

ここでは、カーバナのサブプライム自動車ローンにおける妥当な損失率を推定するために、延滞率、デフォルト率、回収率、損失率に関するデータを共有していきます。

サブプライム自動車ローンの実際の損失率を計算するために、最新かつ関連性の高いデータを使用します。

サブプライム自動車ローンのデフォルト率

2024年末時点で、サブプライム自動車ローンの延滞率（60日以上の延滞）は約6%とされていました。この数値はデフォルト率の代理として考えられるものの、すべての延滞がデフォルトに至るわけではありません。

回収率

サブプライム自動車ローンの正確な回収率は一貫して報告されていないため、業界の知見に基づいて推定します：

・自動車ローン、特にサブプライムにおける回収率は、通常低めです。これは、融資される車両が古く価値が低いものが多く、減価償却率が高いためです。

・差し押さえやオークション後のコストを考慮に入れると、サブプライムローンの回収率は保守的に見積もって約40～50%と仮定できます。

・これらの仮定は、高い減価償却率や関連コストを考慮した結果であり、カーバナの損失率の分析に役立つ基準となります。

実際の損失率の計算

回収率40%の場合：

損失率 = デフォルト率 × (1 - 回収率)

損失率 = 6% × (1 - 0.40) = 6% × 0.60 = 3.6%

回収率50%の場合：

損失率 = デフォルト率 × (1 - 回収率)

損失率 = 6% × (1 - 0.50) = 6% × 0.50 = 3.0%

解釈

これらの仮定に基づくと、サブプライム自動車ローンの実際の損失率は年間でローンポートフォリオ価値の3.0%～3.6%と推定されます。この範囲は以下を反映しています：

・デフォルト率6%。

・差し押さえ時の車両状態、オークション市場、回収プロセスのコストなどによる回収率の変動。

もしカーバナの自動車ローンの35%がディープサブプライムであるならば、全体のサブプライム比率は約70%と推定できます。2024年度の最初の3四半期で、アライ・ファイナンシャルはカーバナのローンを22億ドル購入しました。これを年間ベースに換算すると、約29億ドルになります（22億ドル ÷ 0.75 = 29億ドル）。また、ヒンデンブルグ・リサーチ社のレポートによると、アライ・ファイナンシャルはカーバナのローンの35%を購入しているため、現在カーバナのバランスシート上には約54億ドルのローンがあると推定されます。

もしこのバランスシート上のローンの70%がサブプライムであり、損失率が推定3.6%とすると、カーバナは今後12か月間で約1億3600万ドルの損失を計上する可能性があります（54億ドル × 0.7 × 0.036 = 1億3600万ドル）。これは、カーバナの直近12か月（TTM）のEBITまたは直近12か月（TTM）のフリーキャッシュフローの約1/5に相当します。そして、この額は同社の収益に大きな影響を与えるものの、破産に至るような状況には程遠いといえます。

注意点

これらの数値は提供されたデータと回収率に関する仮定に基づく推定値です。実際の損失額は以下の要因によって変動する可能性があります：

・各ローンの具体的な条件（例：ローン対価値比率 / Loan-to-Value Ratio）。

・差し押さえや再販プロセスの効率性。

・デフォルト時の経済状況（車両の再販価値に影響を与える可能性があります）。

・差し押さえ後の債権回収をどの程度進めるか、または債務免除を選択するか。

損失率3.6%という数値は、特に過去20年間のハイイールド債券の実際の損失率を考慮すると、妥当な範囲内にあるように思われます。そして、以下に、このデータを整理して示しています：

長期データ

デフォルト率（1981年以降の長期平均）

・米国におけるハイイールド債の年間平均デフォルト率は、長期的に見ると約 4.1%。

回収率（時期による変動）

回収率は時期によって大きく変動しますが、以下に代表的なデータを示します：

2000年代

・回収率は変動が激しく、2008年の金融危機のような経済低迷期には30～40%程度の水準が多かった。

2010年代

・回収率はやや改善し、10年間の多くで40～50%の平均値を記録。

最近の数年間（2020～2023年）

・2020年: ハイイールド債の回収率は約38.0%。

・2023年: 債券の回収率は名目値で66.3%（時間価値を割り引くと 61.5%）に達した。

実際の損失率の計算

長期平均のデフォルト率（4.1%）と回収率の変動を用いて計算すると以下のようになります：

2000年代初頭（例: 2008年金融危機、回収率40%の場合）:

損失率 = (1 - 0.40) × 0.041 ≈ 2.46%

※デフォルト率が低迷期でも4.1%に留まると仮定。

2010年代中期～後期（回収率50%の場合）:

損失率 = (1 - 0.50) × 0.041 ≈ 2.05%

最近の年（例: 2023年、割引後回収率61.5%の場合）:

損失率 = (1 - 0.615) × 0.041 ≈ 1.58%

もちろん、損失率は期間や状況によって大きく異なりますが、この簡単な試算の目的は、カーバナの推定損失率3.6%が妥当かどうかを確認することです。もし、上記で計算したハイイールド債の損失率が3.6%を上回るものであれば、同社のサブプライムポートフォリオに対する損失率の3.6%という推定値には強い疑念を抱いたことでしょう。

確かに、マクロ経済環境が悪化すれば、カーバナの損失率が大幅に上昇する可能性もあります。しかし、現時点で同社は6億ドル以上のフリーキャッシュフロー（FCF）とEBITを生み出しており、想定を超える損失が発生したとしても、それを吸収する十分な余力があることが分かります。

次章である最終章では、カーバナの詳細なバリュエーション分析を通じて、同社の目標株価、並びに、今後の株価見通しと将来性に関して詳しく解説していきますので、是非、お見逃しなく！

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※続きは「【テクノロジー：Part 4】カーバナ（CVNA）今後の株価見通し：目標株価は280ドル！バリュエーション分析を通じて同社の将来性に迫る！」をご覧ください。

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