Part 1：株式バリュエーション分析手法解説：Rule of Xと株価倍率（マルチプル）の比較とテクノロジー企業分析

Rule of 40（40%ルール）とRule of Xに関して

以前の投稿では、Bessemer Venturesの分析を参考にして、Rule of 40（40%ルール）の分析をRule of Xに置き換えることについて言及した。

※Bessemer Venture Partners（BVP）は、米国を拠点とする著名なベンチャーキャピタル（VC）ファームで、テクノロジー、医療、消費者向け製品など、さまざまな業界の初期段階から成長段階の企業に投資を行っている。BVPは、過去にLinkedIn、ショッピファイ（SHOP）、トゥイリオ（TWLO）、ピンタレスト（PINS）などの成功したスタートアップへの投資実績を持ち、これまでに多くの企業を支援してきている。

彼らの分析によれば、企業の評価額はFCF（フリー・キャッシュフロー）マージンよりも売上高成長率との相関が高いことが示されている。Bessemerは、売上高の成長が企業価値に対して複利的な影響を与える一方で、FCFマージンは線形的な影響を与えるという概念に基づいてこの結論を導いている。

例えば、企業Xが今後10年間で30％のCAGR（年平均成長率）で成長し、FCFマージンが10％で一定であると仮定する。一方、企業Yは今後10年間で10％のCAGRで成長し、FCFマージンが30％で一定であるとする。

企業X：1.3^10 * 0.1 = 1.37

企業Y：1.1^10 * 0.3 = 0.78

この単純な計算は、成長の複利効果とFCFマージンの将来価値への線形性を明確に示している。これが長期的な期間においてのみ成り立つことに注意すべきであり、5年間の期間では10％の成長と30％のFCFマージンの方（企業Yのケース）が優れていることが示される。

このため、Bessemerは成長がFCFマージンの2〜3倍、中央値で2.3倍の価値があると主張している。時間ができ次第、この主張の妥当性を確認するために独自のリサーチを行う予定である。以下にRule of Xの公式を示す。

Rule of X = (NTM成長 * 乗数) + LTM FCFマージン

※NTM（Next Twelve Months）：今後12ヵ月間

※LTM（Last Twelve Months）：直近過去12ヵ月間

そして、我々は、Bessemerの分析の中央値である2.3倍の乗数を使用し、SBCを含めるように方程式を調整している。

※SBC（Stock Based Compensation）：株式ベースの報酬

Rule of X (SBC含む) - (NTM成長 * 2.3) + LTM FCFマージン - LTM SBC

FCFにLTMまたはNTMの指標を使用するかどうかは検討中である。FCF予測は、EBITやEBITDAなどの損益計算書項目と比較して分散が大きく、推定誤差が大きい。これは主にFCFが運転資本や繰延収益に影響を受けやすいからである。また、Capex（資本支出）の予測は、経営陣の明確な指針がない限り、アナリストが正確に予測するのが難しい。これがNTM FCFを使用しない第一の理由である。第二の理由は、SBCを含めたFCFの複数分析を行いたいからであるが、SBCはアナリストの予測からは得られない項目である。そして第三の（あまり重要ではない）理由は、データ提供者からNTM EV/FCF（今後12ヵ月間の企業価値/フリー・キャッシュフロー）の指標を容易に収集できないことである。

LTM FCFを使用する理由がある一方で、今後NTM FCFの使用にも非常に前向きであり、読者の意見を伺いたい。

さて、分析に戻りたい。以下の3つのチャートでは、x軸にRule of X（Bessemer版またはSBC調整版）、y軸にマルチプル（株価倍率）を示す散布図を示している。分析対象の株式には、サイバーセキュリティ、データ、および生産性に関連する主要株が含まれるが、近い将来にカバレッジを追加する予定の一部の消費者向けテクノロジー株も含まれている。

1つ目のチャートでは、x軸にRule of X（SBC含む）、y軸にEV/（FCF-SBC）を示している。

基本的な要素に踏み込まなくても、リー・オート（LI）、PDDホールディングス（PDD）、ディーローカル（DLO）、およびメルカド・リブレ（MELI）がここで相対的に魅力的であることが明らかである。リー・オートとPDDホールディングの低い株価倍率の大きな要因は、地政学的リスクに関連する中国株式へのディスカウントが挙げられる。また、ブロードコム（AVGO）は、最近の急上昇にもかかわらず依然として魅力的に見える。

注：チャートにKoyfinのロゴがある理由は、我々が当金融分析プラットフォームベンダーとの提携があるためである。我々がこの種の分析を行う際、データがKoyfinから収集されたことを示している。Koyfinのプランの15％ディスカウントに関心がある方は、こちらのリンクをクリックしていただきたい。Pricing plans and subscription FAQ - Koyfin

ここでのR^2（決定係数）は事実上ゼロであり、Rule of Xの影響を疑問視するかもしれない。しかし、Bessemer VenturesのRule of Xに関する研究は時系列回帰である一方で、ここでの我々の分析は断面的なものである（ある時点のスナップショット）。これは、Bessemer Venturesの分析が統計的に有効であれば、市場が現在非効率的であり、特定の株式に対して現在有意なアルファを提供していることを示している。

一部の株式がマイナスのFCF-SBCであるため、2つ目のチャートではSBCを除いたFCFに焦点を当てている。したがって、SBCを調整しないRule of X（Bessemerの計算）がx軸に示されている。

前述の株式に加えて、ここではデュオリンゴ（DUOL）、グローバルEオンライン（GLBE）、ヒムズ・アンド・ハーズ・ヘルス【（HIMS）、マンデードットコム（MNDY）、およびアップラビン（APP）が比較的魅力的に見える。ただし、アップラビンのような銘柄はスノーフレイク（SNOW）のような名前と比べてRule of Xの乗数が低くなるべきであり、これは相対的に反復収益が少なく、収益が一時的であるためである。この考え方は消費者向けテクノロジー株にもある程度適用できる。パロアルトネットワークス（PANW）、および場合によってはパランティア・テクノロジーズ（PLTR）やスノーフレイクも相対的に魅力的に見える。

再び、R^2は非常に低いが、これは市場の非効率性を強調しており、勤勉な投資家にとって機会を提供していると考えている。分析対象の一部の株式がマイナスのFCFであるため、3つ目のチャートではy軸にEV/GPを取り、x軸にRule of Xを示しており、分析対象のすべての株式を含んでいる。

※EV/GP（Enterprise Value to Gross Profit）：企業価値対売上高総利益率は、企業のバリュエーション指標の一つであり、企業価値（EV: Enterprise Value）を売上高総利益率（GP: Gross Profit）で割ったもの。

ここで前のチャートには表示されなかったが比較的魅力的な株式には、オスカー・ヘルス（OSCR）、ギットラボ（GTLB）、およびトースト（TOST）が含まれる。これらの株式はRule of Xが魅力的であるが、これはすべて予想される成長によって駆動されており、FCFやFCF-SBCはマイナスかほぼゼロである。

3つ目のチャートで高い位置にある株式のほとんどは、FCFまたはFCF-SBCがプラスであることが明らかである。要するに、高いRule of Xで低い株価倍率を持つ株式は、潜在的に価値のあるものである可能性がある。逆に、低いRule of Xで高い株価倍率を持つ株式は、過大評価されている可能性がある。

もちろん、この分析は、より将来を見据えた分析を組み込むために、意思決定を行う前にファンダメンタル分析と照らし合わせるべきである。チャートに表示されている各銘柄に関する詳細なファンダメンタル分析は、我々のレポートをご覧いただければと思う。対象には、パロアルトネットワークス（PANW）、フォーティネット（FTNT）、マンデードットコム（MNDY）、パランティア・テクノロジーズ（PLTR）、スノーフレイク（SNOW）、ブロードコム（AVGO）、センチネルワン（S）、オクタ（OKTA）、テナブル（TENB）、クアルコム（QCOM）、インテル（INTC）、アマゾン（AMZN：AWSコンテンツ）、アーム（ARM）、コンフルエント（CFLT）、ユニティ・ソフトウェア（U）、ギットラボ（GTLB）、シスコ（CSCO）、KLA（KLAC）、および、ラムリサーチ（LRCX）が含まれる。

Part 2では、各銘柄をRule of Xの各グループに分類し、類似の財務パフォーマンスを示す株式内で相対的な価値を迅速に特定できるようにしている。

※続きは「Part 2：株式バリュエーション分析手法解説：Rule of Xと株価倍率（マルチプル）の比較とテクノロジー企業分析」をご覧ください。

その他のテクノロジー銘柄関連レポート