AIと半導体の関係とは？OpenAIのo3モデルの登場がAI業界の資本サイクルに与え得る影響を徹底解説！

資本サイクルとAIに関して

半導体セクターに関するレポートの執筆を始めたとき、ここまでサイクルに深く関わることになるとは思ってもいませんでした。半導体を専門にするようになってから、サイクルは私の業界全体の基盤となり、ほとんどの人間の活動に普遍的なものとして感じられるようになりました。

すべてにはサイクルがあります。潮が満ちれば引くように、半導体不足の後には必ず供給過剰が訪れます。それは資本主義の普遍的な法則です。現在、私はプロとしてのキャリアの中で最も強力なサイクルの只中にいます。それが「AI」です。

この概念を考えるための枠組みはさまざまありますが、私のお気に入りは「資本サイクル」です。マラソン・アセット・マネジメントは、この資本サイクルの枠組みを使い、お金さえもサイクルに支配されていることを示しています。

簡単に言えば、お金は高いリターンを求めて動きます。これは直感的に理解できることです。投資家が非常に高い資本利益を得ると、資本はその分野に集まり、リターンが低下するまで資本が流れ込みます。これは資本主義の基本原則です。

通常、ここには調整のメカニズムが存在します。資本の供給が過剰になると、投資対象の需給バランスが崩れ、その分野でのリターンが急落します。しかし、時折このサイクルが短期的なフィードバックループによって崩れることがあり、それがいわゆる「バブル」と呼ばれる現象です。

資本サイクルはよく知られた現象であり、大規模な資本サイクルはほぼ例外なく技術革新の前に訪れます。新しい技術は、初期参入者に非常に高い資本リターンをもたらすだけでなく、大量の新たな資本を必要とするという特徴があります。

世界が鉄道、インターネット、AIといった「新しい技術」の導入によって変わるとすれば、その背景には大規模なインフラ需要が生まれるのも自然なことです。資本のリターンは通常、初期段階では非常に高くなります。そして、リターンが高い分野には資本（つまりお金）が集まり続け、そのリターンが低下するまで投資が続きます。新たな資本ストックを構築するには膨大な時間と資金が必要であるため、このプロセスは通常数年かかることが一般的です。

（出所：Macro Ops）

しかし、資本の流入は供給と需要のダイナミクスに影響を与えます。資本が増えると、供給と需要のバランスが崩れ、通常、供給が需要に完全には一致せず、大幅に超過してしまうことが多いのです。その結果、不足が一転して過剰供給になります。これは半導体業界でよく見られる現象で、生産能力が一気に拡大することで起こります。このような現象は、過去のほぼすべての主要な技術バブル（または資本の集中投下）でも起きてきました。

新しい技術が普及し始めると、資本が一気に流入し、それによって需要を支える技術も急速に進化します。しかし、やがて必要とされていた貴重なリソースの不足が、過剰供給へと転じる時が来るのです。

しかし、これがミクロ経済的なサイクルの仕組みである一方で、時として「今回は違う」という状況が生まれることがあります。この「違い」の要因を掘り下げてみたいと思います。なぜなら、このサイクルがバブルと呼ばれるためには、何かが欠けているように感じるからです。

その「違い」の鍵は、外部からのフィードバックループにあります。このフィードバックループは、関連資産の価値をほぼ即座に引き上げ、それがさらなる投資を正当化するのです。この重要なフィードバックループにより、市場の動きが急速に進み、資本のリターンが短期間で得られるようになります。その結果、初期の投資家たちは「もう一度賭けるのが正しい」と確信するのです。歴史的に見ても、最も狂気じみた資本サイクルには、こうした意味のあるフィードバックループが存在していました。

フィードバックループと歴史

資本サイクルはそれぞれ異なります。今回のサイクルがどのように展開するのかを知っているふりをするつもりはありませんが、歴史をガイドとして活用するのが好きです。歴史上の重要な事例をいくつか挙げた後に、半導体とAIの関係について触れたいと思います。AIは大量の計算能力を必要とするため、この業界には資本が急速に流れ込んでいます。

こうした論理はこれまで何度も繰り返されてきました。そのため、過去の重要な「メーム（テーマ）」を振り返り、そこから今日にどのような影響を及ぼすのかを考察したいと思います。鉄道、インターネット、そしてAIについて簡単に触れていきます。

鉄道（1840年～1870年）

この時期の重要な「メーム（テーマ）」は「領土開発」でした。鉄道は画期的なネットワーク技術であり、それまでの馬や馬車に比べてコストを90%も削減し、貿易や地域化に基づいた新たなビジネスモデルを可能にしました。その仕組みは以下の通りです。

鉄道は建設されることで価値を生み出します。新たな地域に鉄道が敷かれると、その沿線の土地の価値が上がり、新しい町が生まれ、農業や産業が発展します。鉄道会社は、土地の価格上昇と貨物輸送による利益を得ることができました。この鉄道バブルにおいて、アメリカ政府が提供した土地の払い下げが主要なフィードバックメカニズムとなっていました。

このフィードバックループは非常に強力でした。鉄道の建設計画が発表されるや否や、投機家たちはその予定ルート沿いの土地を購入し始めました。その結果、土地の価値が上昇し、「開発の正当性」が証明される形になりました。さらに資金が流れ込むと、鉄道が発表される前に土地が買い占められるようになり、投機によるブームとバブルの崩壊が繰り返されたのです。

テレコムバブル（1990年代）

この時期の重要な「メーム（テーマ）」は、ワールドコムが推進した「インターネットトラフィックは100日ごとに倍増する」というものでした。帯域幅（バンド幅）の需要は指数関数的に増加しており、通信は従来の郵便などよりも安価でした。人々はオンラインで出会い、ビジネスを行うようになり、新しい通信ネットワークを構築することが、将来のインターネットベースのビジネスモデルを繁栄させると考えられていました。当時、ウェブサイトはまるで土地争奪戦のような様相を呈していました。

このバブルの主要なフィードバックループは、インターネット関連企業の株価でした。企業がネットワークの構築計画を発表すると、「ネットワークの成長」に期待して株価が上昇し、それにより新たな資金調達（株式発行や借入）が行われ、その資金でさらにネットワーク構築が進められました。この新たな構築が株価の上昇を促し、「価値創造」の正当性が裏付けられるという構図が形成されました。

さらに、資金調達における銀行手数料や、ネットワーク機器メーカーによる100%ベンダーファイナンスといった影のレバレッジも、このサイクルに寄与しました。

他にも多くの事例がありますが、現代と比較し、このバブルがどのように異なるのかを見てみましょう。

現代とAIの構築（2022年～現在）

現在の重要なテーマは、「より多くの計算能力、データ、パラメータが、より優れたモデルを生み出す」という点です。そのため、鍵となるボトルネックはデータと計算能力にあります。モデルは指数関数的に進化しており、情報の活用をより効率的にし、コストを劇的に削減する新しい技術を生み出しています。

（出所：ARC AGI）

これを最も的確に表しているのが、OpenAIが開発した最新のAIモデルであるo3コストカーブです。AIの実現は目前ですが、莫大なコストがかかるのが現実です。

より多くの計算能力とデータは、より優れたモデルとAIを生み出し、未来の産業を切り開く鍵となります。しかし、過去のバブルや資本サイクルと比較すると、今回欠けているのは重要なフィードバックループです。細かく見ればその兆しは見えてくるものの、正直なところ、過去のような極端で狂気じみたフィードバックループが反映されているとは思えません。この資本サイクルは必要なものである一方で、短期的なバブル的な動態は持たないでしょう。

そんな中、OpenAIが開発した最新のAIモデルであるo3はその状況を変える可能性を初めて感じさせるものでした。より多くの計算能力を活用することでAGI（汎用人工知能）に近い結果を達成できることを示しており、ただしそれには大きなコストが伴います。今年の初めに「ドルオークション」の概念について少し書きましたが、そのときは「実際に得られるドル」があることが明確ではなかったと思います。しかし、今ではそれが見えてきました。

また、AI産業における「ドルオークション」の概念に関して、下記の詳細な分析レポートを執筆しておりますので、本稿への理解を深めるために併せてご覧いただければと思います。

o3の概念は、大まかに言えば「答えは既に存在しており、新たな可能性の最前線が広がっている。そして、そこに最初に到達するためには、可能な限り多くの計算能力とデータが必要になる」ということを意味しています。

これが広範囲なバブルとならない理由は、過去のような重要なフィードバックループが欠けているからです。例えば、ネットワークの成長や土地価値の上昇といった発表の影響による循環が現状では見られません。現在の例えで言えば、新しいモデル発表があるたびにOpenAIの株式価値が10%上昇するような状況で、もしOpenAIが上場企業だった場合の話に近いと言えます。

私たちは、発表の影響によって連動して上昇する二次的な資産が生まれるような重要な要素を欠いています。しかし、o3の発表は、資本形成を大きく促進する発表として、これまで見た中で最も近い存在です。これを鉄道やテレコムの例で考えると、o3は新たな国の広大なネットワークやフロンティアタウンの誕生を告げる発表のようなものです。それが存在することは分かっており、次は投資を始める段階だということです。

現代において、自己実現的に資産価格が上昇する要因となるのは、電力とデータセンターの増加だと考えています。広範なバブルを支える候補として理にかなっているのは、この2つだけであるように見えます。

私が「確実にバブルだ」と判断する最も理想的な状況は、企業が「GPU向けの電力供給能力が一定量増加する」と発表するような時です。これが現在の仮想通貨関連企業で起きていると主張することもできますが、私が言っているのは、名だたる大手テクノロジー企業が電力購入を発表するようなケースです。ただ正直に言えば、仮想通貨関連企業は、1MWあたりの電力に基づく純資産価値（NAV）の推定値と比較すると、まだ割安で取引されています。

また、仮想通貨関連企業の純資産価値に関しても、下記の詳細な分析レポートを執筆しておりますので、併せてご覧いただければと思います。

ここで別の重要なポイントに触れたいと思います。先月、そして今年の見通しにおいては、過熱気味の議論を少し控えようと思っていました。しかし、o3はおそらく、AIのための資本形成への欲求をさらに「次の段階」へ押し上げる存在だと思います。GPT-3のスケーリング法則、画像生成、SORA、o1/o3といった新たな成果は、それぞれフロンティアの「新しい町」のようなものです。これらの事業は、重要な産業を一変させる可能性を秘めており、単なる資本の最適化にすぎないという考え方には恐怖すら覚えます。

o3は、私自身がコーディングや数学で達成できる能力をはるかに超えています。それには多大なコストがかかりますが、それは経済的な課題にすぎません。そして私たちは、それをより安価にする方法を見つけられると確信しています。いよいよ資本を投入して推論コストを下げ、市場を解放する時が来ました。途中で「資本リターンが十分ではない」と気づくかもしれませんが、今日、私たちは「支出を進めよ」という最大級のゴーサインを得たばかりです。o3は、「フロンティアはそこにある、今こそそこに到達するためのインフラを構築する時だ」と語りかけています。

そして、次章では下記の点に関して詳しく解説していきますので、是非、お見逃しなく！

・私が考える現在の資本サイクルの状況

・注目の半導体の指標と企業

・注目のネットワーク関連企業

・注目のデータセンター関連企業

・注目の電力関連企業

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アナリスト紹介：ダグラス・ オローリン / CFA

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