【Part 2：第1章】クラビヨ（KVYO）とは？目標株価は32ドル？将来性と今後の株価見通しに迫る！

バリュエーションの概要

下記の表は、財務パフォーマンスが堅調であるにもかかわらず、バリュエーション倍率が低い銘柄を明らかにするために作成されたものです。この表では、財務健全性の重要な指標として「Rule of X（SBC込み）」に基づき、銘柄を並べ替えています。

※SBC：Stock-Based Compensation / 株式報酬

私たちは、これらの銘柄を「Rule of X（SBC込み）」でパーセンタイルランク付けし、同時にそれぞれのバリュエーションのパーセンタイルと照らし合わせることで、「取りこぼしやすい銘柄（low-hanging fruit）」、つまりRule of Xが高いにもかかわらず割安な倍率で取引されている銘柄を特定しています。なお、EV／（FCF－SBC）がマイナスの銘柄については、倍率を10,000と仮定し、それに伴いバリュエーションのパーセンタイルランクは「NA（該当なし）」としています。

（出所：筆者作成）

こちらのGoogleスプレッドシートのリンクを開くことで、クラビヨ（KVYO）、ギットラボ（GTLB）、およびメタ・プラットフォームズ（META）の最新バリュエーションに加え、Part 1で取り上げたフォーティネット（FTNT）、センチネルワン（S）、パロアルトネットワークス（PANW）の更新済みDCFバリュエーションをご覧いただけます。

そして、本稿Part 2では、クラビヨ、ギットラボ、メタ・プラットフォームズに関する最新の分析を共有していきます。

では、早速、クラビヨから見ていきましょう！

クラビヨ（KVYO：Klaviyo） の長期戦略：統合型エンゲージメントスタックの構築

クラビヨ（KVYO）は本質的に、カスタマーデータプラットフォーム（CDP）を基盤とした、eコマース向けCRMの垂直統合型プラットフォームを構築しています。この統一されたデータレイヤーにより、マーチャントは顧客を的確にセグメント化し、リッチな自動化フローを構築し、最小限の労力で測定可能な収益を生み出すことが可能になります。これは、同社のワークフローが、マンデードットコム（MNDY）の直感的なドラッグ＆ドロップ形式のテンプレートに似た使いやすさを持ちながらも、より直接的に売上高へ貢献している理由です。

最近では、SMSやモバイルアプリのプッシュ通知機能にも拡張され、クラビヨはもはや単なるマーケティングツールではなく、コマースに特化した顧客エンゲージメントの「中枢神経系」となりつつあります。さらに、クラビヨはより柔軟性の高い縦型CRMデータベースとして、ハブスポット（HUBS）に対する競争力を高めており、eコマース領域における中小企業やエンタープライズ向けの特化ユースケースにおいては、スノーフレーク（SNOW）とも一部競合する存在となっています。

特筆すべきは、クラビヨがSMS配信においてトゥイリオ（TWLO）のみに依存する体制から脱却した点です。現在はSinchやInfobipといった複数キャリアを利用する体制を整えており、マージン、配信可能性、パフォーマンスに対するコントロール性が向上しています。これにより、SMSは単なる追加チャネルではなく、クラビヨの競争優位性を支える本格的な製品の一部となっています。

クラビヨ（KVYO：Klaviyo） の株価が下落した理由 — そしてその反応は過剰だと考える理由

1️⃣価格変更と解約への懸念

最近の株価下落の多くは、クラビヨ（KVYO）がプロファイルベースの価格設定に関するコンプライアンスを厳格化したことに起因しています。つまり、顧客が保持するアクティブな顧客プロファイル数に応じて、適正な料金を支払うよう求めているのです。これにより、これまで実質的に割安でサービスを利用していた一部の顧客には、価格の引き上げ（上限25%）が発生し、マネジメントはこれに伴う一定の解約を見込んでいます。

しかし同時に、クラビヨは「自動ダウングレード」機能を導入しました。これは、顧客のプロファイル数が減少した場合、プランが自動的に引き下げられるという仕組みです。この対応により、価格に関する摩擦が軽減され、需要の変動に応じて過剰な支払いを避けられる、公平な料金体系が実現されます。

確かに、これらの変更は短期的に収益の鈍化を招く可能性があります。しかし、私たちはこの判断を長期的に見て正しい選択だと考えています。

✅ 顧客との信頼関係を構築できる

✅ 実際の利用価値に基づいた価格設定ができる

✅ 将来の料金トラブルや過剰請求を未然に防げる

✅ 長期的な顧客ロイヤルティや継続率の向上につながる

短期的な収益への影響はごく軽微であり、解約の影響も需要の減少を示すものではなく、あくまで価格体系の健全化に伴う一時的な調整に過ぎないと見ています。実際、この一連の動きは、かつてアマゾン（AMZN）が行った価格変更を思い起こさせます。アマゾンは一時的に業績を損ねるような価格戦略をとりながらも、長期的には顧客基盤の忠誠心を高める結果をもたらしてきました。

したがって、総合的に見て、今回のクラビヨの対応は正しい判断であると私たちは考えています。

2️⃣従業員ボーナスの会計処理の変更

これまでクラビヨは、通年の従業員ボーナス費用を第4四半期に一括して計上していました。しかし、2025年度からはこの費用を四半期ごとに分散して計上する方式へ変更します。これにより、第1四半期から第3四半期の非GAAP営業利益率は前年比で数ポイント（ミッド・シングルディジット）低下する見込みであり、前年との比較において見かけ上は悪化することになります。ただし、実際の費用構造には何ら変化はなく、株式報酬（SBC）についても影響はありません。

一方で、第4四半期の利益率は前年比で改善することになります。これはあくまで会計処理の変更であり、ビジネスの質が変化したわけではありません。

3️⃣インフラ投資と粗利益率への圧力

クラビヨは、より大規模な顧客への対応およびSMSサービスのさらなる拡大を支えるために、インフラへの投資を強化する計画です。マネジメントは、こうした投資およびホリデーシーズンに伴う季節的な負荷により、2025年度第1四半期の粗利益率が2024年度の77％を下回ると見込んでいます。

しかし、これは意図的な支出であり、以下を目的としています。

✅ 年間売上5万ドル超の顧客数（前年比＋46％）の増加に対応するため

✅ ピークイベント時におけるサービス品質と配信能力を確保するため

✅ 長期的にSMSをより高利益率のチャネルへと最適化していくため

今回も短期的なマージン圧縮は、長期的な強化を目指す戦略的な投資であると位置づけられます。

4️⃣第1四半期のフリーキャッシュフローがマイナスに

CFOは、給与税の季節的なリセットおよび従業員ボーナスのタイミングの影響により、第1四半期のフリーキャッシュフローがマイナス圏に入る見込みであることを示しました。これは、これまでの15～20％のフリーキャッシュフローマージンからの大きな変化であり、投資家心理を動揺させた可能性があります。ただし、これは季節要因によるものであり、構造的な問題ではないと私たちは見ています。年間を通じたフリーキャッシュフローは健全な水準を維持しています。

5️⃣ガイダンスに対する失望感

クラビヨは2025年度の売上成長率を23～24％とガイダンスしており、これは2024年度の34％から減速する形になります。第1四半期の成長率は前年比27％と見込まれています。また、同社は市場開拓戦略を支援するために、売上高に対する販売・マーケティング費用の割合を増やす計画です。これに、利益率の圧縮や会計上のノイズが加わり、株価にとっては「完璧な嵐（＝ネガティブ要因の集中）」となりました。

しかし、これらはいずれも慎重に計画された投資であり、事業の弱体化を示すものではありません。

クラビヨ（KVYO：Klaviyo）の事業の勢いは引き続き強力

市場の反応とは裏腹に、クラビヨ（KVYO）は重要な領域においてしっかりと成果を上げています。

✅ 2024年度の売上は9億3,700万ドルで、前年比34％増

✅ Non-GAAPベースの営業利益率は12％、フリーキャッシュフローは1億6,000万ドル（FCFマージンは17％）

✅ 顧客数は16万7,000社で、前年比17％増

✅ 年間契約額（ARR）が5万ドルを超える顧客は2,850社で、前年比46％増

✅ SMBおよび中堅市場におけるSMSの導入率は現在26％

✅ EMEA（欧州・中東・アフリカ）地域の売上は前年比49％増と加速

✅ 新規純ARRは1億4,000万ドルで、前年比36％増

✅ 年率換算の四半期ごとの成長率は59.7％（ただし、第4四半期の好調を受け、第1四半期は季節的に弱含む可能性あり）

このように、短期的な懸念がある一方で、クラビヨのビジネスは引き続き堅調に推移しています。

（出所：https://poe.com/preview/CmrWRFIsHnn0zo8YX9Og）

より重要なのは、クラビヨが将来のAI時代に向けて着実にポジショニングを進めているという点です。同社は、APIファーストのアーキテクチャ、深い顧客データレイヤー、そして次の最適アクションを提示するDLRMのような予測型機械学習モデルを備えており、自律的にフローを構築し、顧客ジャーニーを最適化するような「エージェント型AIプラットフォーム」へと進化する素地が整っています。マンデードットコムのように、クラビヨもコパイロット機能を導入していますが、マンデードットコムと異なり、クラビヨはリアルタイムでパーソナライズされた体験を提供するためのデータとインフラをすでに有しています。

一方で懸念点として挙げられるのが、DBNRR（ドルベースの純収益維持率）がわずか108％と低水準であることです。おそらく、今後数四半期にわたってこの数値はさらに低下する可能性があります。というのも、現在実施中の価格改定によって、これまで過剰に支払っていた顧客の収益が減少し、逆に割安で利用していた一部の顧客では解約が発生すると見込まれるためです。

私たちは、この低いDBNRRの要因として、クラビヨが現在のところマーケティングオートメーション領域に特化している点にあると考えています。しかし、同社が最近リリースした「Klaviyo Service」や「Klaviyo Analytics」など、隣接分野でのプロダクト展開が進むにつれ、DBNRRは今後上昇していくと見込んでいます。

クラビヨ（KVYO：Klaviyo）のバリュエーション：構造的な上昇余地と一時的なノイズ

現在の市場におけるクラビヨ（KVYO）への反応は、会計処理の変更、粗利益率の一時的な低下、そして短期的な収益の見た目に対する不安を反映したものであり、事業の本質的なファンダメンタルズに対するものではありません。私たちは、この株価の下落を、過去の数値に基づいた分析による誤った評価（ミスプライシング）だと考えています。

クラビヨは、優れた企業が実行すべきことを着実に行っています。たとえ短期的に痛みを伴うとしても、長期的な信頼、価値、スケーラビリティの最適化に取り組んでいます。プロファイル課金の厳格化や自動ダウングレード機能は、顧客との利害をより一致させるものです。インフラ投資は将来的なエンタープライズ規模への拡大を見据えたものです。そして、AI主導の自動化に向けた土台もすでに整っています。

私たちは、今の状況を長期投資家にとってのアルファ（超過収益）獲得の好機と捉えています。DCF（割引キャッシュフロー）バリュエーションを操作し、1株当たりの本源的価値が現在の株価と等しくなるように調整した場合、2025年および2026年の成長率が20％台前半であると仮定しても、市場はクラビヨの成長率が将来的に10％台前半へと減速すると予測しているように見受けられます。

もしこれが市場の想定であるならば、上方修正の余地は大きいと考えられます。おそらく投資家の一部は、クラビヨを「eコマース関連のベンダー」と見なし、売上高が15億～30億ドルに達するころには成長が頭打ちになると予測しているのでしょう。これは、トゥイリオやウィックス・ドット・コム（WIX）、Zendeskのような企業が辿った道と類似しています。

ただし、このようなシナリオが現実化するのは、クラビヨがエンタープライズ領域へのさらなる拡大に失敗した場合に限られると私たちは考えています。

私たちの予測では、5万ドル超のアカウントが順調に増加していること、そしてクラビヨの上位10社の顧客の平均支出額が150万ドルであるという事実から見て、同社はエンタープライズ領域への移行に成功すると見込んでいます。ただし、すでに確立された大手ブランドに関しては、クラビヨの粗利益率に見合う対価を支払う意思がない可能性があり、社内の開発チームを活用して、より安価でDIY型の代替ソリューションを選ぶ可能性もあります。

短期的には、マクロ環境を別とすれば、株価がどちらに動くかは不透明です。2025年第1四半期（1Q25）は、季節要因による成長の鈍化と利益率の圧縮が重なるため、注視すべき重要なタイミングとなります。ただし、これらの要素はすでに市場価格にある程度織り込まれているようにも感じられます。

したがって、長期的な投資家にとって重要となるのは、価格改定が落ち着き、新たな製品群がDBNRRの押し上げに寄与するようになる2025年第2四半期（2Q25）以降の動向でしょう。ここからが、クラビヨの真のポジショニングを見極めるうえでの鍵となる期間になると考えています。

そして、私たちのDCF（割引キャッシュフロー）モデルでは、同社の1株当たりの適正価値は32ドルと算出されます。

次章では、ギットラボ（GTLB）に関する詳細な分析を解説していきますのでお見逃しなく！

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