やや強気マックスリニア【後編】マックスリニア（MXL）注目の半導体銘柄の最新の2023年第4四半期決算と今後の株価見通し・将来性
ダグラス・ オローリン- 本稿では、注目の米国半導体銘柄であるマックスリニア（MXL）の最新の2023年第4四半期決算分析を通じて、同社の今後の株価見通しと将来性を詳しく解説していきます。
- マックスリニアはPAM4 DSP市場でシェア獲得に苦戦しているが、800G市場での成長の可能性を模索しているように見えます。
- Silicon Motion買収失敗の影響が残りますが、PAM4 DSPや新製品の成功による収益増加が予想され、今後の成長が期待出来る状況であると考えています。
- 半導体市場の回復と新製品のデザイン・ウィンにより、マックスリニアは今後の売上と利益の大幅な成長の可能性があるように見えます。
※「【前編】マックスリニア（MXL）注目の半導体銘柄の最新の2023年第4四半期決算と今後の株価見通し・将来性 」の続き
マックスリニア（MXL）とPAM4 DSP
マーベル・テクノロジー（MRVL）は、Inphiから買収したPAM4 DSP事業で最もよく知られている。
400Gの出荷シェアは95%以上で、残りはブロードコム（AVGO）が占めている。
マックスリニア（MXL）は400G DSPを持っていたが、シェアを獲得することはなかった。
つまり、マックスリニアはこのビジネスでは敗北している。
しかし、800G市場というはるかに大きな市場でシェアを拡大するチャンスはある。
実際に、Marvell DSPのシェアは70%以上になり、残りはマックスリニアとブロードコムの間に残ると私は予想している。
たとえ10％のシェアでも、マックスリニアにとってはホームランであり、同社の収益に大きく貢献すると見ている。
そして、下記では、最先端の技術である、同社初の統合EMLレーザーについて話している。
彼らは、より低いパワーを持っていると主張しているが、私はまだこれを検証していないし、証明もしていない。
つまり、私はこの点に関してまだ納得していない。
私が彼らの潜在的な競争優位性に疑問を抱いている一方で、マックスリニアのチームは、ほとんど妄想とも思えるようなレベルのガイドを信じている。
下記が彼らの直近の四半期のコメントである。
原文：So you're referring to the optical PAM4 data center business. Really speaking, we talked about, all reports indicate with some level of uncertainty and award is all AI phenomenon does in terms of exploring the market to be bigger. They expect in 3 years from now, the business is about 40 million units or so of DSP transceivers being sold, which is PAM4 DSPs and that's about -- anyway, let's assume over $1.5 billion of addressable silicon. We plan all our activities around 20% to 25% market share of the business. But that entire business is composed of 2 components. One is the legacy 200-gig, 400-gig PAM4 DSPs and 800-gig PAM4 DSPs. Our expectation is 60% of that business, let's call it, close to $1 billion of addressable SAM in 3 years from now. And we plan that a good victory would be for us to have 20% of the business, 20% to 25% of the business in the first phase. So I think from that, you can extrapolate that the design win pipeline should, from a bottom-up basis, should be aligned to the top line expectations, give or take a year. So you're looking at that -- ultimately, how big can our optical business be. And in this current generation of product offerings, we expect it to be anywhere between $150 million to $300 million of revenue, right?
日本語訳：オプティカルPAM4データセンター事業のことですね。本当に言えば、我々は、すべてのレポートは、いくつかのレベルの不確実性を示していること、そしてアワードは、すべてのAI現象は、より大きくなるために市場を探索するという点について話しました。今から3年後には、PAM4 DSPであるDSPトランシーバーが約4000万ユニット販売される見込みで、これは獲得可能なシリコンを15億ドル以上と想定しています。私たちは、この事業の市場シェア20％から25％程度を中心にすべての活動を計画しています。しかし、この事業全体は2つのコンポーネントで構成されています。ひとつはレガシーの200-gig、400-gigのPAM4 DSP、そして800-gigのPAM4 DSPです。私たちが期待しているのは、60％のビジネスで、今から3年後には10億ドル近いSAMに到達することです。 そして、私たちは、最初の段階でビジネスの20％、20％から25％を獲得することが良い勝利につながると考えています。 ですから、そこから推測すると、ボトムアップ・ベースで、デザイン・ウィン・パイプラインは、1年前後で、トップラインの予想と一致するはずです。 つまり、最終的にオプティカル事業をどれだけ大きくできるかということです。 現世代の製品では、1億5,000万ドルから3億ドルの売上を見込んでいます。
なぜ彼らはこのようなことを言うのだろうか？
私には、上述の内容は予想に入れるにはかなり異常な目安であるように見える。
さらに、彼らは、おそらく今年末には3,000万ドルの売上を達成すると言っている。
原文：And just so I know the sort of the newer product ramps. So if I sort of caught this correctly, I think you said the PAM4 DSP business being -- could potentially be between mid-teens and $30 million this year. Did I hear that right?
日本語訳：また、新製品がどのようなペースで成長しているのかも知りたいのですが......。もし私の理解が正しければ、PAM4 DSPビジネスが今年1,000万ドル半ばから3,000万ドルになる可能性があるとおっしゃっていたと思います。これは正しいでしょうか？
原文：I think that's -- we don't have an official guide. That is exactly what Kishore said. I think that's in the ballpark of our expectations
日本語訳：正式なガイドはありません。キショアが言ったとおりです。私たちの予想の範囲内だと思います。
つまり、こういうことである。
私はこのDSPをOFCで生で見たかったというのが本音である。
しかし、残念なことに、家族の緊急事態のため、私の旅は短くなってしまい見ることはできなかった。
しかし、ノースランド・キャピタルによると、JBLとインテルはマックスリニアのPAM4 DSPを搭載しているとのことだった。
これは、800GジェネレーションにおいてDSPの収益が少なくとも本物であることを確認するための、私が望んでいたデザイン上の勝利である。
私は、この同社を取り巻くストーリーは、PAM4ビジネスに焦点を当てることにすぐに軸足を移すと思うが、そのデザイン上の勝利は、おそらく5%のシェアを獲得するのに十分なものだろうと見ている。
5％のシェアと循環的な谷は、おそらくこのビジネスが好転するのに十分なものであり、そして個人的には、これは足元アンダーパフォームする同社に強気になるのに十分な材料だと見ている。
PAM4 DSPはおそらく10億ドル規模の市場に過ぎないが、マックスリニアにとっては大きな増収になる可能性がある。
10億ドル市場の10％のシェアは、売上高で～1億ドルの増分となる。
つまり、2024年の予想と比較すると、売上高の25%になるかもしれない。
これは実質的な新しい成長要因であり、結果として、マックスリニアはSilicon Motion買収失敗の影響を乗り越えることができるだろうと見ている。
Silicon Motion買収失敗におけるマックスリニア（MXL）への影響
Silicon Motion買収失敗におけるマックスリニア（MXL）への影響を忘れてはならない。
なぜなら、同社はいくらかの違約金を支払わなければならないからである。
そして、その額は約1億6,000万ドル程度であると見ている。
そして、私のバリュエーション評価ではこの支払いは、同社の時価総額に対する負債（マイナス要因）であると仮定している。
この請求は、合併契約に定められている通り、シンガポール国際仲裁センター（以下「SIAC」）に提出された。
仲裁において、Silicon Motionは契約解除料1億6,000万ドル、さらに多額の損害賠償、利息および費用の支払いを求めており、さらにSilicon Motionは仲裁人を指名している。
各当事者はそれぞれ1名の仲裁人を指名する権利を有し、当事者が指名した仲裁人は共同で第3の仲裁人を指名する（指名できなかった場合は、第3の仲裁人はSIACが指名する）。
マックスリニア（MXL）のバリュエーション
マックスリニア（MXL）のバリュエーションは、私にとって少し厄介な点である。
この会社は通常の評価では超格安であるように見えるが、Silicon Motionのケースが解決していないことを踏まえると、私は同社はこの所謂通常の状態からは程遠い状態にあると見ている。
ただし、私は、同社は2025年にはEPSで～2ドルを稼ぐことができ、Silicon Motion買収失敗の影響を乗り切ることができると信じている。
しかし、私がとても興味深いと思う点は、2つ目の派生的な上昇が次の四半期に起こる可能性があるという点である。
つまり、私は、PAM4とテレコムの底入れの間に、同社レーティングの大幅な引き上げにつながる可能性があると見ている。
前提条件とDCF
まず、2024年第4四半期にほとんどのセグメントの売上高がプラスになると仮定している。
また、2つ目の派生的な上昇はおそらく今年の第2四半期に谷となり、売上高はここから加速するはずであることにも留意したい。
これが短期的な前提である。
そして、15％の売上高が10％になると仮定する。
少し強気に見えるかもしれないが、これは2028年の売上高のピークであることを忘れないでほしい。
これが、このバリュエーションに対する私の結論である。
私は、特にマージンに関して、保守的に見積もる上での複数のレバーがあると見ている。
私は、FCF（フリー・キャッシュフロー）マージンが過去最高を更新することはないと仮定し、さらに、グロスマージンがそれほど恩恵を受けることはないと仮定し、そして、回復後のマージンの拡大は非常に緩やかであると仮定している。
また、このモデル全体では、FCFがピークに戻ることはないと仮定している。
マックスリニア（MXL）に対する結論
この10年で初めて、マックスリニア（MXL）は周期的な安値、さらに、重要な新製品の潜在的なデザイン上の勝利の目前でCEOにオプションを与えている。
同社にはSilicon Motion買収失敗の影響が残っているが、上述の理由から、このサイクルを乗り切ることができると見ている。
この銘柄を魅力的なものにするために、ピーク時の収益を考慮する必要はない。
上述の理由だけでも、マックスリニアは素晴らしい賭けであると見ている。
このアイデアの最も優れた点は、同社が、半導体業界の中で最も壊れている、誰もが見限っている最終市場を追跡している点である。
しかし、歴史に従えば、半導体市場は常に好転し、彼らのビジネスは間もなく売上高と利益率を大幅に加速させるはずであると見ている。
