エヌビディア（NVDA）株価急騰で時価総額3兆ドル突破：AIデータセンター市場での優位性とインテルから学ぶ今後の成長戦略

エヌビディア（NVDA）の概要

OpenAIのChat GPTは、2022年11月にリリースされ、真の旋風を巻き起こした。その中心にいたのがエヌビディア（NVDA）である。この騒動により、OpenAIの評価額はわずか10か月で3倍になり、800億ドルに達した。しかし、エヌビディアの株価への影響はさらに大きく、Chat GPTの初登場時の分割調整後の約10ドルから約12倍に増加し、現在の株価は約126ドルとなっている。

この前例のないエヌビディアのバリュエーションの急騰により、同社は時価総額3兆ドルを超えた。この水準は、これまで、アップル（AAPL）とマイクロソフト（MSFT）の2社のみが達成した高い領域である。現在、この3社は世界最大の時価総額企業の座を争い、その巨大な規模が世界市場と私たちの未来に与える影響は計り知れない。

新たに得た栄光にもかかわらず、エヌビディアのビジネスモデルには一つの難問がある。この難問は、エヌビディアを競合他社とは一線を画す存在にしている一方で、同社が世界一の時価総額企業の座を意味のある期間、維持できない可能性が高い理由でもある。

では、これらの点を詳細に解説していきたい。

エヌビディア（NVDA）とインテル（INTC）の比較

エヌビディア（NVDA）は現在、インテル（INTC）が10年前に経験し始めたことを体験している。すなわち、新たに創出された市場セグメントであるAIアクセラレーテッド・データセンターにおけるほぼ完全な支配である。インテルは2008年にデータセンターにおける売上高のセグメント化を開始している。

※Percentage of Revenue by Major Operating Segment（Dollars in Millions）：主要事業セグメント別の売上高比率（百万ドル単位）

※DCG：データセンター事業

「Xeon」として市場に出されたインテルの高性能サーバープロセッサーは、企業やハイパースケーラーのデータセンターで急速に普及し、2008年にはデータセンターがインテルの全売上高の18％を占めるまでに成長した。インテルのデータセンターへの進出はタイミングが完璧だった。クライアントPC事業が減速し始め、データセンターは事実上、サン・マイクロシステムズ（オラクルにより吸収合併）、IBM（IBM）、AMD（AMD）といった限られた競合他社しかいない開かれた市場だったからである。

インテルのデータセンター売上高は2008年から2011年の間に倍増し、さらに2018年までに再び倍増した。インテルの年間データセンター売上高は2020年に約260億ドルでピークに達し、それ以降は減少している。この減少はほぼ完全にAMDからの競争圧力によるものであり、現在ではデータセンター売上高の30％以上をAMDが占めている。

データセンタービジネスにおける支配の黄金期において、インテルはそのビジネスから莫大な利益を上げていた。売上総利益率（Groww margin）は通常60％以上であり、インテルはXeonサーバープロセッサーに対してほぼ同社が好きな価格を設定することが出来ていた。この話、どこかで聞いたことがあるように思えるだろうか？

インテルのデータセンター支配の黄金期の成功にもかかわらず、主要顧客は実際にはるかに成功していた。特にアルファベット（GOOG/GOOGL）、メタ・プラットフォームズ（META）、マイクロソフトMSFT（）、アマゾン（AMZN）などは、インテルのサーバープロセッサーを使用してデータセンターを構築し、それらのデータセンターは初期投資をはるかに上回る収益を生み出していた。これがこれらの企業が現在、時価総額1兆ドルを超える巨大企業となり、一方でインテルは1300億ドルに過ぎない理由である。この点については後ほど再び触れる。

エヌビディア（NVDA）のデータセンター事業の成長に関して

エヌビディア（NVDA）のデータセンター事業の成長を見てみよう。以下の図では、エヌビディアの会計年度ではなく暦年を使用している。2024年の予測には、エヌビディアの現在の四半期の予測が含まれており、後半のデータセンター売上高が前半と同じ水準であると仮定している。

※NVIDIA Annual Data Centre Revenues CY 2016 - 2024 (E)：エヌビディアのデータセンター事業の売上高推移 / 暦年2016年～2024（予想）

ここでエヌビディアは、インテル（INTC）のデータセンターの実績を大きく上回る。年間売上高は2022年から2023年にかけて3倍に増加し、2024年には再び2倍以上となり、約1000億ドルに達する見込みである。エヌビディアとインテルのデータセンターの数値を並べてみると、その規模の違いは驚くべきものである。

※NVIDIA & Intel Annual DC Revenue CY 2016 - 2024 (E)：エヌビディアとインテルのデータセンター事業の売上高推移 / 暦年2016年～2024（予想）

エヌビディア（NVDA）を取り巻く課題に関して

再びハイパースケーラーに戻ると、エヌビディア（NVDA）がインテル（INTC）から購入したコンピューティングパワーを活用して1兆ドルの巨人になったことを思い出そう。エヌビディアはクラウドストレージ、クラウドコンピュート、クラウドソフトウェア（SaaS）、そしてもちろんデジタル広告などのさまざまなサービスを提供することで自らに価値を追加した。この基本的なポイントは非常に重要である。

理論上、インテルは異なるビジネスモデルを採用することができたはずである。それは、サーバープロセッサーをリースし、顧客が生成した売上の一部を要求するというものである。これは確かに難しい販売戦略であっただろうが、インテルが完全に支配していたため、ハイパースケーラーたちは選択の余地がなかっただろう。

さて、エヌビディアとその問題に目を向けると、基本的には同じ状況である。同社はアクセラレーテッド・コンピューティング市場をほぼ完全に支配しており、販売するハードウェアに対して法外な価格を設定している（詳細はこちら）。

（原文）May 22, 2024 at 4:33 pm ET: Nvidia reports record gross margins / By Therese Poletti

（日本語訳）2024年5月22日 午後4時33分（東部標準時）：NVIDIA、過去最高の粗利益率を報告 / 著者：テレーズ・ポレッティ

（原文）Nvidia Corp. reported record gross profit margins of 78.9%, on an adjusted basis, up from 66.8% adjusted margins in the year-ago quarter.

（日本語訳）エヌビディアは、調整後の売上総利益率が前年同期の66.8％から78.9％に上昇し、過去最高を記録したと報告した。

（原文）The company also forecast a deceleration in adjusted gross margins of 75.5%, for the fiscal second quarter, as some Wall Street analysts had been expecting. Analysts have been expecting a sequential deceleration in gross margins due to higher costs associated with the ramp of its next-generation chip family, Blackwell.

（日本語訳）同社はまた、次世代チップファミリー「Blackwell」の立ち上げに伴うコスト増加により、第2四半期の調整後の売上総利益率が75.5％に減速するとの予測を立てており、多くのウォール街のアナリストもこれを予測していた。アナリストたちは、次世代チップの立ち上げに伴うコスト増加により、粗利益率が段階的に減少することを予想していた。

（原文）Nvidia's record gross margins in the fiscal first quarter were driven by continued strong revenue, pricing and product mix of its GPUs for accelerating AI workloads.

（日本語訳）エヌビディアの第1四半期の記録的な売上総利益率は、AIワークロードを加速するGPUの強力な売上、価格設定、製品ミックスによって支えられていた。

これらの非常に高い価格にもかかわらず、顧客はエヌビディアのハードウェアを購入する意欲を持っている。なぜなら、それを使用して自分たちの売上成長と利益率を向上させることができると信じているからである。これが実際に起こるかどうかはまだ不明だが、いずれにせよエヌビディアには同じ問題が残る。以下の二つのシナリオを見てみよう。

シナリオA：顧客がエヌビディアのハードウェアに1000億ドルを費やし、その見返りに健全な売上総利益率で2000億ドルの追加売上高を生み出すケースである。この場合、顧客はエヌビディアのハードウェアを効果的に使用して自分たちに価値を創出することができる。エヌビディアはこの取引から利益を得るが、顧客はさらに多くの利益を得ることになる。これにより、顧客の時価総額はエヌビディアを上回ることになる。なぜなら、顧客はエヌビディアのハードウェアを使用してエヌビディアがそれを販売することで得られる以上の価値を生み出すことができるからである。

シナリオB：顧客がエヌビディアのハードウェアに1000億ドルを費やし、わずか500億ドルの追加売上高しか生み出さないケースである。この場合、顧客は損失を被り、エヌビディアのハードウェアの購入をやめる。顧客の時価総額の成長はエヌビディアが加速以前の軌道に戻り、エヌビディアの時価総額もGPUの販売量が減少するために下落する。

定義上、エヌビディアの顧客がエヌビディアのハードウェアを使用して売上高と利益を増加させることに成功すれば、彼らは時価総額においてエヌビディアを上回り続けることになるのである。

エヌビディア（NVDA）の経常収益に関して

エヌビディア（NVDA）の直面する問題にはもう一つの側面がある。現在、時価総額3兆ドルを超える候補として名を連ねているのはマイクロソフト（MSFT）とアップル（AAPL）だけであり、両社はその売上高の大部分を経常収益またはサブスクリプションベースで生成している。将来数年間のマイクロソフトのライセンス売上やアップルのApp Store経由の売上高を計算することは比較的容易である。確かに、特に規制に関連するリスクは存在するが、一般的には、両社とも毎年新たに3000億ドル（またはそれに相当する額）の新しい売上高を見つける必要はない。

しかしながら、エヌビディアについては同じことは言えない。ハードウェアを販売すると、それは一度限りの売上高となる。顧客が翌年にさらにハードウェアを購入するかどうかは分からない。おそらく購入するだろうが、それは保証されていない。このため、マイクロソフトやアップルと比べて、エヌビディアのような企業が3兆ドルを超える時価総額を維持するのは難しいと見ている

エヌビディア（NVDA）の戦略に関して

エヌビディア（NVDA）が直面している課題を深く認識し、それに対処するための戦略を持っていることは驚くことではない。この戦略は二つの部分からなる。DGX CloudとCoreweaveである。

エヌビディアは2023年3月にDGX Cloudを立ち上げている（詳細はこちら）。

（日本語訳）エヌビディア、DGX Cloudを立ち上げ、すべての企業にブラウザからAIスーパーコンピュータへの即時アクセスを提供

（日本語訳）オラクル・クラウド・インフラストラクチャがエヌビディアのAIスーパー・コンピューティング・インスタンスを最初に稼働させ、Microsoft AzureやGoogle CloudなどがまもなくDGX Cloudをホスト予定

一見すると、DGX Cloudはエヌビディアがハードウェアをオラクル（ORCL）（またはOracleの後を追う他のハイパースケーラー）に販売し、オラクルがそのハードウェアを顧客にリースするように見える。しかし、実際にはそうではない。エヌビディアはハードウェアを所有し続け、オラクルにホスティングを依頼している。オラクルの顧客はオラクルがホストするDGX Cloudへのアクセスのためにエヌビディアに使用料を支払う（このモデルの詳細な説明はこちら）。

（原文）…the pricing models are owned by Nvidia and customers pay Nvidia, though they access the technology through any cloud marketplace where it’s offered. Enterprises can access DGX Cloud instances starting at $36,999 per instance per month. Each instance includes eight Nvidia H100 or A100 80 GB GPUs for up to 640 GB of memory per GPU node.

（日本語訳）価格モデルはエヌビディアが所有しており、顧客はエヌビディアに支払うが、テクノロジーへのアクセスは提供される任意のクラウド・マーケットプレイスを通じて行われる。企業は月額36,999ドルからDGX Cloudインスタンスにアクセスできる。各インスタンスには8つのNvidia H100またはA100 80GB GPUが含まれ、GPUノードごとに最大640 GBのメモリが提供される。

Corewaveは、突如として現れたAIハイパースケーラーであり、少なくともGPUに関してはエヌビディアのハードウェアのみをホストすることに完全にコミットしている。

（原文）CoreWeave is a specialized cloud, delivering access to over 45,000 GPUs on top of one of the industry’s fastest and most flexible cloud infrastructures. We build cloud solutions for compute-intensive use cases that are up to 35x faster and 80% less expensive than what has become the industry norm.

（日本語訳）CoreWeaveは、業界で最も高速で柔軟なクラウド・インフラストラクチャの上に45,000以上のGPUへのアクセスを提供する専門クラウドである。計算集約型ユースケース向けのクラウドソリューションを構築しており、業界標準に比べて最大35倍の速度と80％のコスト削減を実現している。

同社は数年前にエヌビディアのネットワーク・パートナー・プログラム（NPN）に参加し、2年前にはNPNでコンピューティングの「最初のエリートCSP」として選ばれている。

そして、最近、Coreweaveは11億ドルの資金調達ラウンドを完了し、同社の評価額は190億ドルに達し、2024年初めの70億ドルの評価額から約3倍に増加している（詳細はこちら）。

（原文）CoreWeave, the cloud AI startup heavily backed by Nvidia and private equity firms, is reportedly seeking to become a public company in 2025 fresh off a $1.1 billion funding round.

（日本語訳）エヌビディアとプライベートエクイティ企業によって強力に支援されているクラウドAIスタートアップのCoreWeaveは、2025年に公開企業になることを目指していると報じられている。

（原文）The Roseland, N.J.-based startup this month raised $1.1 billion which increased CoreWeave’s valuation to a whopping $19 billion, almost tripling its $7 billion valuation at the start of 2024.

（日本語訳）ニュージャージー州ローズランドに本拠を置く同社は、今月11億ドルを調達し、評価額を驚異的な190億ドルに引き上げ、2024年初めの70億ドルの評価額からほぼ3倍になった。

エヌビディアのCoreweaveへの投資の具体的な範囲は不明だが、いずれにせよ、大きな成果をもたらすことは間違いない。

エヌビディア（NVDA）に対する結論

エヌビディア（NVDA）は10年以上前にインテル（INTC）が切り開いた道を進んでいる。それは非常に利益を生む道だが、エヌビディアが成功するためには、顧客がさらに大きな成功を収める必要がある。論理的には、エヌビディアの主要顧客は時価総額の成長においてエヌビディアを上回るべきである。これはまさにインテルがデータセンターの王冠を保持していた時に経験したことである。エヌビディアはインテルの過去の経験から学ぼうとしており、そのためにDGX CloudとCoreweaveに取り組んでいる。これは賢明な動きだが、それが十分であるかどうかは、時間が経たなければ分からないだろう。