【Part 3】Snowflake（SNOW：スノーフレーク）の株価予想：理論株価は187.74ドルでリターンは限定的？

※「【Part 2】Snowflake（SNOW：スノーフレーク）の生成AIを含むAI戦略とは？新CEOによる影響も含め徹底解説！」の続き

前章では、「Snowflakeの生成AIを含むAI戦略とは？」という疑問に答えるべく、新CEOによる影響も含め、同社のAI分野における進展に関して詳しく解説しております。

本稿の内容への理解をより深めるために、是非、インベストリンゴのプラットフォーム上にて、前章も併せてご覧ください。

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）の株価バリュエーション分析

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）のバリュエーションとポジションの規模を見極めることはますます複雑になっています。市場のセンチメントの変化により、リスクとリターンのバランスが大幅に縮小しています。最近の13F報告書によると、ファンドマネージャーたちは2024年第4四半期における保有を全体的に増加させています。しかし、同社のFrank Slootman会長のような内部関係者は多額の株式を売却しています。また、市場のアナリストたちは、目標株価の引き上げや格付けの改善を行い、同社を2025年のトップAIまたはSaaS銘柄として挙げています。

現時点では、35%の最終FCF（フリーキャッシュフロー）マージンと2030年会計年度（FY30）までの年率25%の中程度の成長を想定し、収益ベースを100億ドル以上に到達させると仮定しても、VPS（1株当たりの価値）は187.74ドルと、現在の価格（約175ドル）をわずかに上回る程度にとどまります。

弊社の詳細なバリュエーションモデルを見るには、こちらのリンクをクリックしてください。

（出所：筆者作成）

2029年会計年度（FY29）以降の成長減速に関する仮定が緩すぎるのではないかという主張には一理あります。特に、同社の新たなCEO職に就いたRamaswamy氏のアルファベット（GOOGL）での実績を考慮すると、同社の広告事業は世界最高水準のマージンを誇っています。彼が運営効率に注力している点も、より高いFCF（フリーキャッシュフロー）マージンを裏付ける材料となります。しかし、成長減速をより保守的に設定し（モデルではこれをデフォルトとしています）、FCFマージンを高めに調整した場合でも、同社の株価は現在の水準でほぼ織り込まれているように見えます。

注目すべき重要な指標の一つが、SnowflakeのRPO（残存履行義務）です。これは2025年第3四半期に前年同期比53%増の57億ドルに急増しました。次四半期のプロダクト成長率は23%と予測されており、比較的保守的な見通しが維持されています。これまで投資家はこの保守的な見通しに同調してきましたが、現在ではこのガイダンスを大幅に上回る結果を織り込み始めています。

市場のアナリストたちは2025年度（FY25）における同社の営業利益率改善の可能性について楽観的な見方を示していますが、私たちは営業費用（Opex）および株式報酬（SBC）に関して慎重な姿勢を維持しています。同社は2022年以来、営業・マーケティング（S&M）部門の人員数をほぼ横ばいで維持しており、従業員数は約7,000人と長らく安定しており、これはDatabricksとほぼ同水準です。しかし、ビジネスを拡大し、新製品、特にデータサイエンティストをターゲットとした製品を販売するために、S&M部門の人員を増やす計画があることから、コスト構造は必然的に上昇するでしょう。

さらに、トップレベルのAI人材の確保も重要な要因です。これらの専門家を引きつけ、維持するために、同社は1人当たり100万ドルから1,000万ドルを提供する必要があると考えられ、その大半は加速型株式付与の形を取るでしょう。これにより短期的には株式報酬と営業費用に圧力がかかる見込みです。その結果、短期的な「ルール・オブ・40」（SBCを含む）は同社にとって好ましくない状況となる可能性があります。

因みに、「ルール・オブ・40」、並びに、「ルール・オブ・X」に関しては、下記のレポートで詳しく解説しておりますので併せてご覧いただければと思います。

この状況は2022年以前の市場環境を思い起こさせます。当時、投資家は株式報酬をあまり重視していませんでした。これが、DatabricksがIPOを急がず、市場がバブル的な状況に近づくのを待っている理由を説明している可能性があります。そのような状況では、投資家が株式報酬をあまり気にしなくなるため、より有利なエグジット戦略を目指せるからです。

現在の収益性の水準では、Databricksは簡単にFCF（フリーキャッシュフロー）がトントンの状態にできるはずですが、株式報酬が60%以上に達しているため、この高水準の株式報酬が問題となります。仮にDatabricksが60%の成長率を維持していても、「ルール・オブ・40」の観点では魅力的ではありません。そして、Databricksが今後30%の成長を見込む場合、株式報酬を抑制できなければ、「ルール・オブ・40」は非常に低調に見え、IPO後のロックアップ期間が終了した後、投資家はDatabricksの評価額に疑問を持つ可能性が高いでしょう。

Snowflakeの株式報酬（SBC）の推移

（出所：Seeking Alpha）

一方で、Snowflakeの今後12か月間の予想ベースのEV/S（企業価値/売上高）倍率は現在わずか13倍であり、サービスナウ（NOW）の18倍と比較すると相対的に魅力的であるように見えます。サービスナウの成長見通しが低く、収益基盤が大きく、事業ステージが成熟していること、さらにAIに関連するストーリーの訴求力がSnowflakeほど強くないことを考慮すると、Snowflakeはまだ割安感があるか、少なくとも流動性や市場センチメントが改善すればさらなる上昇余地があるように見えます。Snowflakeが極端に割安というわけではありませんが、2024年上半期に評価が過度に引き伸ばされ、「手を出せない」と思われた状態からは遠くなっています。

最終的なFCF（フリーキャッシュフロー）マージンの可能性については、Snowflakeが40%に到達する現実的な可能性があると考えています。この水準は、オラクル（ORCL）がOracle Cloud構築に多額の投資を行う前に達成していたものです。この大規模な設備投資により、オラクルのFCFマージンは低下しましたが、成長見通しが大幅に向上し、それが結果として株価の全体的な上昇につながりました。最終的に、オラクルはFCFマージンの低下を経験しましたが、トップライン（売上高）の大幅な成長を実現しました。これは、Azureによる成長を経験したマイクロソフト（MSFT）の軌跡と類似しています。

これは、Snowflakeが将来的に自社のクラウドインフラを構築しない場合、より高いFCFマージンを享受できる一方で、収益の成長可能性には上限が設けられることを意味します。

ファーストプリンシプル（基本原則）の観点から見ると、Snowflakeが事業を拡大して収益が100億ドルを超えた時点で、自社のクラウドを構築しない理由は特に見当たりません。Ramaswamy氏はアルファベットでの経歴を持ち、トップクラスのGCP（Google Cloud Platform）人材を引き付け、エンタープライズ向けの次世代クラウドを構築することが可能でしょう。それがGCPを凌駕する性能を持つ可能性もあります。

現在の予測では、この可能性を考慮せず、より高いマージンと収益の上限を前提にしていますが、もしSnowflakeが自社クラウド構築に舵を切るなら、投資家にさらに高いリターンをもたらす可能性があります。ただし、その場合、リスクも増大することになるでしょう。

仮に同社がそのような戦略的転換を発表した場合、市場の投資家は当初、同社株式を手放すなど否定的に反応する可能性があります。その理由として、不確実性の高まりや設備投資（CapEx）の増加、さらにIaaS（インフラストラクチャ・アズ・ア・サービス）へのシフトが挙げられます。しかし、長期的には、自社のクラウドインフラを保有することで、同社の経済性は大幅に向上する可能性があると見ています。

ハイパースケーラーに対する原価（COGS）の3～4倍ものマークアップを支払う必要がなくなるだけでなく、ハードウェアレベルでのコントロールと最適化の可能性も高まります。さらに、同社がSoftware 2.0やデータアプリの未来を支配することに成功すれば、アプリ開発者がアプリケーションの構築と展開に依存する技術スタックの多くの層を制御するために、垂直統合をさらに進めることは理にかなっています。

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）の中期的な見通しと製品成長の原動力

マージンやクラウドの可能性に関する議論はさておき、Snowflake（SNOW：スノーフレーク）は次のSカーブ成長を牽引するいくつかの主要な製品GTM（市場進出）戦略を展開する準備が整っています。これには、HTAP（ハイブリッドトランザクションおよび分析処理）、AI PaaS、リアルタイムテーブル＆パイプライン、データサイエンス、政府向けのGTM戦略が含まれます。これらはすべて、DOGE（政府効率化省）によって引き起こされた変革をきっかけに加速しています。

DatabricksがSparkSQLをベースにしたCDW（クラウドデータウェアハウス）製品を迅速に拡大したのとは対照的に、Snowflakeはデータサイエンス製品であるSnowparkのスケールアップに時間をかけています。その一因として、DatabricksはすでにSparkSQLで分析ワークロードを提供しており、これらの収益を迅速に再分類して現在Photonに置き換えられたCDWのARR（年間経常収益）に組み込むことができた点が挙げられます。一方、Snowflakeの場合はよりクリーンなスタートからの展開となっています。

さらに重要なのは、同社が当初ノートブックにあまり注力していなかったことです。以前は、パランティア・テクノロジーズ（PLTR）出身の創業者が立ち上げたHexというサードパーティのスタートアップにノートブックを依存していました。しかし、データサイエンティストやエンジニアにとってノートブックが重要な役割を果たすことを認識したSnowflakeは、現在では独自のネイティブノートブックを展開しています。これらのギャップを埋めるために見せた同社の適応力と実行速度は非常に印象的です。

2025年を迎えるにあたり、ChatGPTによってAIブームが始まってから3年目となりますが、AIの大規模な普及は依然として遠い状況です。しかし、2023年のSnowflakeのサミットでのFrank Slootman会長やエヌビディア（NVDA）のジェンセン・フアンCEOの発言とその主張は依然として有効です。AIを本番環境で成功裏に活用するためには、まずデータが高度に整理・管理され、「金鉱」とも言える企業独自のデータ基盤を構築する必要があります。その結果、GPUやLLM（大規模言語モデル）、高度なAIスタックへの投資を行う前に、従来のデータスタックを基盤として整備することが依然として求められます。

現在のSnowflakeの予測では、AIや新製品、CDW（クラウドデータウェアハウス）による成長が織り込まれていますが、以前はCDWのスケールアップだけで100億ドルの収益を達成できると考えていました。

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）のIcebergエコシステムにおける可能性

さらに、Snowflake（SNOW：スノーフレーク）はIcebergエコシステムから最も多くの収益を得る恩恵を受ける可能性があります。現在では、Icebergの採用により同社が収益損失を被ることはないというコンセンサスが形成されています。過去四半期で、同社はIcebergを利用する新規顧客を500社追加しましたが、既存の顧客が離脱することはありませんでした。

Polarisの登場により、同社は最適なガバナンスとセキュリティを備えた初の本番対応Icebergを提供しています。この変化により、これまで同社を「閉鎖的なエコシステム」という懸念から避けていた顧客にとっても、同社の採用がより魅力的な選択肢となりました。このシフトにより、顧客はIcebergとPolarisを通じて最もオープンなフォーマットとカタログにアクセスできるようになり、Delta Lakeの魅力が相対的に低下する可能性があります。このことは、同社にとって大きな収益増加につながる可能性があります。

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）のNRRと今後の見通し

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）のNRR（ネットリテンションレート：売上継続率）は127%で安定しており、経営陣はこれ以上の悪化はないと予想しています。クラウド最適化の作業は大部分が完了しているため、NRRや純新規ARR（年間経常収益）の改善が続くと考えています。これは、過去数四半期におけるハイパースケーラーの動向と似た傾向を示しています。

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）に対する結論 

既存のSnowflake（SNOW：スノーフレーク）の株主にとって、若干の利益確定売却を検討する余地はありますが、基本的には「中立」を維持すべき状況であると考えています。同社は製品拡張やIcebergの採用を活用しながら、依然として成長の勢いを保っています。ただし、6か月前と比べるとリスクとリターンのバランスはやや弱まっています。成長の可能性は残されているものの、短期から中期にかけては慎重な姿勢が求められます。特に、これらのGTM（市場進出戦略）が期待を満たせるかどうかは、実行力にかかっていると言えるでしょう。

最後に

Snowflake（SNOW：スノーフレーク）における潜在的な長期リスクとして挙げられるのがガバナンスの問題です。同社は2021年にIPO前にデュアルクラス株式構造を廃止しており、現在の所有構造は多くの米国大企業を運営するプロフェッショナルマネージャーに近い形となっています。

パッシブファンドの比率は、COVID以前の50%から現在では60%以上に増加しており、同社の最大株主もパッシブファンドです。オラクル、アルファベット、フォーティネット（FTNT）のように、強力なオーナーや株式を支配する人物を持っていません。そのため、将来的にSnowflakeの取締役会が「ウォーク」（社会的・政治的問題に敏感で行動的な姿勢）になり、Ramaswamy氏が退任または引退するような事態になれば、将来的にさらなる混乱が生じる可能性があります。

3つの章から成る本編は以上となります。

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さらに、Part 1の冒頭で説明した通り、弊社は2025年1月27日時点で、既にスノーフレークに関する16件のレポートをインベストリンゴ上でリリースしておりますので、同社への理解を一層深めるために、それらのレポートも併せてご覧いただければと思います。

また、インベストリンゴのテクノロジー担当アナリストであるマイケル・ウィギンズ・ デ・オリベイラ氏も直近の決算後にSnowflakeに関する下記の分析レポートを執筆しておりますので併せてご覧いただければと思います。

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