【マクロ経済】米国の景気後退（リセッション）理由とは？関税を通じた米国の貿易赤字解消政策は米国と欧州の立場を逆転？

米国株式市場は急速に景気後退を織り込みつつあります。その背景には、トランプ政権の政策やドルに対する強い逆風が一因となっています。本稿では、マクロ経済の概観を示した上で、半導体業界についての考察や、個人的に関心のある点について述べます。まずはマクロの視点から始め、そこから具体的なテーマへと掘り下げていきます。

「作られた」米国の景気後退と米国10年物国債利回り

最近の発言を見ると、現政権は株式市場の動向よりも米国10年物国債利回りに重点を置いているようです。これは、従来の「トランプ・プット」とも呼ばれる戦略とは異なるアプローチといえます。例えば、Foxニュースのインタビューでは「調整期間」という表現が繰り返し使われており、株価よりも債券市場のシグナルを重視する姿勢が示唆されました。

この動きの主要な指標となるのが10年債の利回りです。10年債は米国政府が借入を行う際の金利であり、この利回りが低下すると、住宅ローンの金利が下がり、消費者の自動車購入がしやすくなるといった影響が出ます。ただし、10年債の利回りを動かすことは、連邦準備制度（FRB）が短期金利を調整するのとは異なります。短期金利はFRBが銀行に対する翌日物融資の金利を操作することで決まりますが、10年債の価格は市場の取引によって決まり、投資家が米国債をどの程度購入するかによって変動します。

ここで重要なのは、10年債の価格形成が厳密な計算に基づくものではない点です。10年債の動きがどのようになるかを正確に予測することはできませんが、一般的にその利回りはインフレ率や発行国のGDP成長率を反映すると考えられています。

この点が問題となります。関税の影響で短期的にインフレ圧力が高まる可能性があり、もし10年債の利回りが3%まで低下した場合、Bessent氏などが指摘しているように、実質成長率の見通しが下方修正される可能性を示唆しているかもしれません。そうなれば、市場は経済の減速を不可避な調整局面として織り込んでいることになります。

実際、市場は現在そのような動きを見せています。これは1か月前の利回り曲線と現在の利回り曲線の比較です。特に、短期の金利が下落し始めています。これは、市場が短期金利の引き下げと政策金利の低下を急速に織り込んでいることを意味します。この場合、インフレの低下を示しているのではなく、むしろ経済の減速とFRBの利下げペースが遅すぎるとの認識が広がっている可能性が高いと考えられます。

（出所：Bloomberg）

私たちはこれをリアルタイムで目の当たりにしています。経済予測ツール「GDPNow」は、現在、第一四半期における経済の大幅な縮小を予測しています。技術的な要因も関与していますが、状況は引き続き悪化しています。

（出所：Federal Reserve Bank of Atlanta）

この一因として、GDPの計算から差し引かれる純輸入の影響が大きいです。これは一部、関税を見越した動きでもあります。しかし、その裏では経済全体が広範囲にわたって弱含んでいます。上のグラフは、成長への寄与度の推移と予測を示しています。輸入が最大のマイナス要因ですが、重要なのは、ほとんどの項目で変化率が悪化している点です。

（出所：Federal Reserve Bank of Atlanta）

二つ目のグラフを見ると、輸入の減少に加え、住宅投資の低迷、政府支出の減少（これは想定内）、そして個人消費の弱まりが見て取れます。変化率は急激に悪化しており、これは2022年第2四半期の景気後退期と似た動きです。以下のグラフは、2022年の成長寄与度を示したものですが、当時は在庫調整の大きな影響を受けていました。

（出所：Federal Reserve Bank of Atlanta）

その後、在庫が正常化したことで急速に回復しました。しかし、今回の関税前倒し需要は、COVID-19後の在庫調整のように一時的なものなのか、それとも消費者や企業の信頼感が下がり続ける悪循環を引き起こすのかが問題です。

懸念すべき点は、消費者信頼感が低下し始めていることです。また、コンシューマー・コンフィデンス・インデックス（消費者信頼感指数）やリーディング・エコノミック・インデックス（先行経済指標）などの主要な指標も下落し始めています。さらに厄介なのは、この低下が加速していることです。ほとんどの経済指標や消費データは、さらなる景気の弱さと不確実性を示しているように見えます。

（出所：Bloomberg）

では、これまでの話をまとめてみましょう。利回り曲線は経済の弱まりを示し、消費者信頼感は低下し、輸入の急増によって景気後退が技術的に発生している状況です。経済の弱体化に対する認識は自己強化的な影響を持ち、景気の悪化を目の当たりにすると人々は貯蓄に走ります。トランプ氏は現在「移行期間（transition period）」という言葉を使っていますが、市場ではこの表現が好意的に受け取られることはほとんどありません。

このタイミングは非常に興味深いものです。利回り曲線の逆転が解消された直後から、市場の痛みが始まることが多いのです。曲線が急傾斜する局面では、調整や景気後退が始まります。言い換えれば、利回り曲線が逆転すると景気後退の予兆となり、その逆転が解消されると、実際の景気後退や株式市場への影響が始まるのです。現在、その流れが見え始めており、9月下旬には曲線の反転が起こりました。

（出所：Koyfin）

そして今、市場では実際に痛みが表れています。この状況において、もう一つ重要な要素が関税と不確実性です。経済の観点から見れば、不確実性とはほぼ「ボラティリティ（変動性）」と同義です。関税が10%、20%、あるいは25%になるのか分からない状況では、意思決定がますます困難になります。しかし、現在の市場における最も大きなテーマは貿易問題であることに変わりはありません。

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米国の貿易赤字と資産の流れ

米国は常に大幅な貿易赤字を抱えており、輸入額が輸出額を上回る状況が続いています。しかし、これらのドルが単に消えてなくなるわけではありません。輸入に対する支払いとして海外の企業や政府に移転され、その後、多くの場合、米国の金融市場への投資として再び還流します。つまり、貿易赤字には、米国の資産購入を支える資本流入が伴うのです。

この仕組みにより、貿易赤字で蓄積されたドルは、米国の資産購入のための自然な追い風となります。言い換えれば、貿易によって発生したドルの流入があるということです。

ところが、トランプ政権の政策は、関税を通じて貿易そのものに焦点を当てています。関税が上がると消費者の負担が増し、貿易が縮小し、結果として貿易赤字も減少します。しかし、これにより米国に還流するドルの量が減るため、資産価格にとって好ましくない状況、すなわち資金流出が発生します。

関税の引き上げは、海外の投資家が米ドルを蓄積する機会を減少させます。現在、米国の資産を最も多く購入しているのは海外の投資家ですが、例えば、日本の大手企業が米国との貿易黒字を背景に資産を購入していた場合、貿易が縮小すればその購入額も減少します。米国債も例外ではなく、特に米国債の主要な買い手である外国投資家の割合は24%にのぼります。こうした状況の中で外国勢の入札意欲が低下すれば、10年債の利回りは上昇することになります。これは非常に厄介な問題です。

米国が関税を引き上げ、貿易に対して非協力的な姿勢を強めることで、資産の流出が加速し、一部の海外投資家は米国資産からの撤退を検討するようになります。数十年にわたって続いてきた貿易赤字が生んだ資金流入の仕組みが、逆回転を始める可能性があるのです。貿易赤字は長らく米国への自然な資本流入を生み出していましたが、今、その流れを止める要因が登場しました。それが「関税」です。

（出所：JPM Guide to the Markets）

もう一つの不確実性の要因は、「西側諸国」の結束が揺らいでいることです。Financial Times（FT）は、大西洋を挟んだ米欧関係に疑問を投げかけています。味方の金融市場に資産を預けるのと、もはや強固な同盟関係ではない国に資産を置くのとでは、大きな違いがあります。現在、米国は関税政策を見直し、まるでかつてのスムート・ホーリー関税法のように報復関税を導入しています。この法律は、カナダとの間で一方的な関税が双方向の貿易戦争へと発展した歴史的な事例ですが、今の状況を考えると、米国の同盟関係が強固な状態とは言い難いです。

貿易の分断は、同盟の分断でもあります。そして、その流れが続く限り、資産は流出していきます。対立姿勢を強める米国の政権は、欧州との貿易を遠ざけ、その結果、世界最大の製造拠点である中国がその受け皿となるでしょう。これまでの世界秩序は揺らぎ始めており、「すべての資産を米国という一つのカゴに入れる」戦略が賢明だとは思われなくなっています。では、流出した資産はどこへ向かうのでしょうか。現在のところ、最大の恩恵を受けているのは欧州です。

欧州と米国の立場が逆転？

ここには皮肉なパターンがあります。米国と欧州連合（EU）が、奇妙な形で立場を入れ替えつつあるのです。大規模なAI投資の発表や新たな防衛支出の可能性を背景に、欧州は長らく控えていた財政赤字を拡大する政策を取り始めています。

一方で、コスト削減を進めながら関税で歳入を増やそうとする現在の米国の動きは、緊縮財政（オーステリティ）の典型とも言えます。これはリーマン・ショック後に欧州が採用した戦略であり、今や両者の立場が逆転しつつあるのです。緊縮財政の実績は芳しくなく、一方で財政赤字の拡大こそが、リーマン・ショック後の米国の経済成長と他国との格差拡大を生み出しました。

この影響もあり、一部の資産が流出し始め、先進国市場の資産の動きにおいて最大の乖離が生じています。これまで米国へと向かっていた資金の流れが逆転し、当面は流動性が高く、言語的にも親和性のあるヨーロッパの資産へと向かう傾向が強まっています。その動きを示す指標の一つが、iシェアーズ ヨーロッパ ETF（IEV）とS&P 500 ETF（SPY）のレシオです。

しかし、2025年に向けて米国の相対的な優位性の流れが再び強まり、資金の流れも明確に米国へと傾きつつあります。

iシェアーズ ヨーロッパ ETF（IEV）/ S&P 500 ETF（SPY）

（出所：Koyfin）

この流れは長期的な追い風となり、米国の「例外的な成長」に賭けた投資が巻き戻される要因となります。こうした移行をさらに早める可能性があるのは、米国の資産価格が急落し、他国の市場が相対的に悪化しない状況です。

とはいえ、私の分析レポートは半導体業界の分析が主題であり、マクロ経済に特化したものではありません。本稿で述べた内容の多くは、市場で広く認識されているコンセンサス的なマクロ経済の見解であり、すでに市場に織り込まれつつあります。しかし、実際に市場が大きく変動するには時間がかかり、現在の市場はその最終的な結果を急速に反映し始めている状況です。この変化は、非常に劇的なものになるかもしれません。

次章では、上述の米国マクロ経済動向を踏まえ、半導体市場の注目銘柄や投資戦略について、具体的な企業例を挙げながら詳しく解説していきます。また、現在の市場環境の変化が半導体セクターに与える影響や、今後の投資判断のポイントについても掘り下げていきますのでお見逃しなく！

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アナリスト紹介：ダグラス・ オローリン / CFA

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