S&P500は今買うべきか？米国債利回りの上昇が株価に与える影響とFRBのさらなる利下げ可能性に迫る！

米国債券利回りの上昇を恐れる必要はない？

主要市場の年初来の上昇幅は、金曜日に米国労働統計局が発表した雇用統計において「先月の雇用者数が25万6,000人増加した」というニュースによって一気に消え去りました。これは予想されていた16万5,000人を大幅に上回る9万1,000人の増加で、この結果、長期債の利回りが急上昇し、株価は急落しました。10年物米国債利回りは2023年5月の高値を突破して4.77%に達し、S&P 500指数は1.5%下落して過去最高値から4.5%の下落となりました。イコールウェイトのS&P 500指数では平均株価が7.5%下落しており、ラッセル2000小型株指数は11%の下落で調整局面に突入しています。しかし、雇用統計が市場予想を上回ったことで、インフレが再燃し、FRBが追加利下げを遅らせるとの見方が広まりましたが、この数字は思われているほど強いものではありませんでした。

（出所：Edward Jones）

確かに、失業率は4.2%から4.1%に低下しましたが、これは過去7カ月間ほぼ横ばいの0.1%範囲内にとどまっており、昨年の最低値である3.7%を大きく上回っています。さらに重要なのは、1億6800万人の労働者における賃金成長率が4.0%から3.9%に低下したことであり、これは追加で9万1000人の雇用が増加するよりもインフレに与える影響がはるかに大きい要因です。この低下により、FRBのパウエル議長が「2%のインフレ率と一致する」と述べた3.5%の賃金成長率に一歩近づきました。労働市場は再加速しているわけではありません。それどころか、極めて均衡が取れた状態であり、年末までに短期金利を中立水準である3.5%に近づけるために、FRBが利下げを進められる状況にあるといえます。ただし、市場は依然として長期金利の上昇という課題に直面しています。

米国雇用統計、堅調な労働市場を示す見通し

エコノミストは、12月の雇用者数が16万5,000人増加し、堅調な1年を締めくくると予測

（出所：Bloomberg）

経済の堅調さは、インフレ再燃への懸念というよりも、長期金利の上昇による影響が大きいと私は考えていますが、インフレ懸念を完全に否定することはできません。FRB当局者も同様の認識を示しており、先日の会合の議事録でも明らかになったように、貿易や移民に関するトランプ政権の経済政策がインフレに与える影響を懸念しています。ミシガン大学の最新の消費者心理調査によれば、消費者も同じ懸念を抱いており、先月には長期的なインフレ期待が大幅に上昇しました。果たして、次期大統領はこれを理解しているのでしょうか？

消費者の間でインフレ動向に対する不確実性が高まる

不確実性は期待値の75％点と25％点の差で測定

3カ月移動平均値

（出所：University of Michigan）

トランプ氏の言動は、実際の行動よりも過激に聞こえることが多いですが、過去1カ月間で彼の政策が株価や債券価格に与えた悪影響には気づいているはずです。彼は以前、株式市場を自分の成績表だと語っていました。それを踏まえると、政策の実施による衝撃を和らげるための手段を模索する可能性があると思います。とはいえ、長期金利は昨年第4四半期の水準よりも高くなるべきです。あの頃はイールドカーブが依然として逆転していましたが、経済拡大の力強さを反映すれば、米国10年物国債利回りがいずれ2023年と同じように5%を試す展開になると考えています。

米国10年物国債推移

（出所：Stockcharts）

12月初旬以降、株価が長期金利の上昇と足並みを揃えるように下落しているのは偶然ではありません。10年物米国債利回りは、昨年9月にFRBが利下げを開始して以来、100ベーシスポイント以上上昇しました。この間、短期金利は合計で100ベーシスポイント引き下げられています。株価は、企業の将来の収益ストリームの価値を反映しており、その価値は長期金利を使って割引されます。そのため、金利が上昇すると将来収益の価値が低下します。ただし、現在のように利益が成長している状況では、金利上昇局面でも株価が上昇を続けることは可能です。また、10年物利回りは今ようやく、金融危機以前の実質（インフレ調整後）利回りに達しようとしています。当時の利回りは、ゼロ金利政策（ZIRP）による異常な低金利の10年とは全く異なるものでした。

実質10年物国債利回り（インフレ調整後）

2003年以降の推移

（出所：FRED）

長期金利の上昇は、主にイールドカーブが正常化し、堅調な経済を反映するようになったことによるものです。実際、今回の上昇により、2年以上にわたって長期金利が短期金利を下回っていたイールドカーブの逆転がついに終わりました。これまでの逆転は景気後退の前兆とされてきましたが、2年前のケースは異なりました。当時、私はパンデミック後の消費者支援を目的とした大規模な財政刺激策がその原因であると判断していました。イールドカーブが長期間逆転していたため、それを「正常」と見なす人も多かったようですが、実際にはそうではありませんでした。

米国3カ月物短期国債推移

（出所：Stockcharts）

健全な経済では、長期金利が短期金利を上回るべきですが、現在ようやくその状態になりました。10年物米国債利回りは4.77%、3カ月物米国債利回りは4.32%となっています。FRBが政策金利をさらに引き下げれば、短期国債の利回りも低下し、イールドカーブは引き続きスティープ化するでしょう。この動きは、一時的に株価に逆風をもたらすかもしれません。市場が長期金利の高い環境を織り込む過程で調整が続くためです。しかし、金利上昇が進む中で、株価は長期的なサポート水準に近づいています。イコールウェイト型のS&P 500指数は現在、長期移動平均線まであと2%未満のところまで下落しています。

インベスコS＆P・500イコール・ウェイトETFの株価推移

（出所：Stockcharts）

長期金利上昇による逆風を相殺する追い風となり得るのは、第4四半期に予想されているS&P 500の利益が11.9%増加するという点です。今週から主要銀行の決算発表が本格的に始まります。注目すべきは、第4四半期中にアナリストが利益予想をわずか2.7%しか下方修正していない点です。これは通常の範囲内ですが、過去3年間の平均である3.5%を下回っています。また、過去7四半期にわたり、企業の利益はコンセンサス予想を上回っており、今回も11.9%を超える結果が期待できるかもしれません。ただし、重要な注意点があります。

S&P500：四半期毎のボトムアップEPS（3か月）の変化

（出所：FactSet）

過去2年間、S&P 500の利益成長のほぼすべてを担ってきた「マグニフィセント7」ですが、2024年に記録した33%の成長率に比べ、今年の成長率は約半分になると予想されています。一方で、残りの493社の成長率は3%から11%に増加すると見込まれています。つまり、「マグニフィセント7」の成長率が低下する一方で、その他の企業の成長率は上昇しており、これが年末までに市場パフォーマンスに影響を与えると考えています。私自身、この見解を早くから持っていましたが、現時点で市場がこれを織り込むと思っていたところ、インフレ懸念と長期金利の上昇が影響し、市場全体の中で景気循環の影響を受けにくいこれらのテック関連の巨大企業が「安全」と見なされ、投資家の注目を集め続けています。

図表11：マグニフィセント7は2024年に33％の利益成長が見込まれているのに対し、S&P500のその他の銘柄はわずか3％の成長が予測されています。

（出所：Goldman Sachs）

要点としては、労働市場は依然として健全で、経済成長にはしっかりとした基盤があり、今年の消費支出と企業利益の成長を支える要因となるということです。さらに、デフレ傾向は継続しており、今年2回の追加利下げにとどまるとしても、FRBが金融緩和を継続できる状況にあります。加えて、長期金利の上昇は、投資家にとって魅力的な固定収益利回りを確保する絶好の機会を提供しており、マネーマーケットファンドの金利がFRBの政策金利に連動して低下する中で有利です。S&P 500は2年連続で20%以上の上昇を記録しており、投資家は今年の期待値を適度に調整するべきですが、この強気相場の3年目に8～10%の上昇は十分達成可能だと考えています。

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