【アメリカ小売売上高の株価への影響】約2年ぶりの大幅減少はトランプ大統領による関税措置への懸念という消費者心理を反映？

トランプ大統領による関税への懸念はアメリカの小売売上高に反映？

関税について、私は引き続き深刻な懸念を抱えています。それは政治とは無関係であり、純粋に経済の観点からの懸念です。消費者こそが経済の基盤であり、彼らの支出こそが経済の生命線です。したがって、消費を抑制するような政策は、経済拡大や強気相場の成長を鈍化させる、あるいは根本から揺るがす可能性があります。関税は、消費者が購入する財に課される売上税のようなものです。関税のうち消費者に転嫁されない部分は、輸入業者に対する税負担となり、生産コストの上昇を引き起こし、利益率を圧迫し、企業の収益を削減します。関税によって経済成長にプラスの効果がもたらされ、それが購買力の低下を相殺するという証拠は、いまだに示されていません。提案されている内容と実際に実施される内容によっては、現在の経済拡大と強気相場の基盤を揺るがすリスクがあると考えています。

2022年夏以降、パンデミック後の急成長による「砂糖漬けの高揚感」が薄れ、経済成長のペースが鈍化する中で、私はアメリカ経済がリセッション（景気後退）を回避すると主張し続けてきました。その理由は単純で、現在の経済拡大は「底辺からの積み上げ」によって構築されており、極めて強固な基盤を持っているからです。もちろん、連邦準備制度理事会（FRB）は通常通り、借入コストを引き下げることで「上からの刺激策」を講じ、景気を下支えしました。しかし、今回の回復の主な原動力となったのは、前例のない規模の財政刺激策であり、低・中所得層の銀行口座に直接資金が振り込まれたことです。これにより、資金は貯蓄や投資ではなく、消費に回されました。リーマン・ショック後の教訓からも明らかなように、借入コストをゼロ近くまで引き下げても、経済が低迷し、回復初期の段階にある時点では、多くの消費者にとって融資を受けること自体が難しく、効果は限定的です。現在、パンデミック後の貯蓄の蓄積はほぼ尽きていますが、その消費によって雇用創出、賃金の上昇、そして今なお続く歴史的な低失業率がもたらされました。

現時点では、選挙戦の公約で掲げられた広範な関税措置は実施されていませんが、それらが政策として実現する可能性が示唆されたことで、消費者心理が悪化し、耐久財の支出が前倒しされた可能性があります。その影響は、先週発表された小売売上高の統計にも表れていました。

米国の小売売上高、約2年ぶりの大幅減少

2024年末の堅調な伸びに続き、1月は落ち込み

（出所：Bloomberg）

現時点では、中国からの輸入品に対する新たな10%の関税を含む既存の関税が、消費支出に深刻な悪影響を及ぼすほどの重荷になるとは考えにくいです。1月の小売売上高は、月次ベースで過去2年間で最大の減少を記録しましたが、インフレ調整後（実質ベース）では前年比1.2%の増加となりました。2023年4月の前年比3.2%の減少と比較すると、先月の減少は依然として健全な範囲にあります。さらに、2023年初頭には、消費者の支出の重点が依然としてサービスに向いており、小売売上高の報告に含まれるカテゴリのうち、バーやレストラン以外はすべてモノに関連するものでした。しかし、現在ではパンデミック前のバランスに近づいています。

実質小売・外食サービスの速報値

（出所：FRED）

それでも、関税は私にとって大きな懸念事項であり、何が実施されるかによって消費者がどのように反応するかを特に注視しています。次に避けられない景気後退が訪れる際には、消費支出が最前線に立つことになるでしょう。その影響はまず、裁量的な支出カテゴリから始まる可能性が高いです。供給管理協会（ISM）やS&Pグローバルが実施するサービス業の経営者調査から、ある程度の事前のシグナルを得ることはできるかもしれません。しかし、私が最も注目しているのは、モノとサービスを含む実質個人消費支出の前年比成長率です。2023年12月には3%以上の伸びを示しており、1月のデータは月末に発表される予定です。

比較のために言えば、この景気拡大が始まって以来、実質個人消費支出の成長率が最も低かったのは2022年11月の1.2%でした。当時、多くのエコノミストや市場戦略家はリセッションを予測していました。しかし、経済活動の算出において最大の比率を占める消費支出が1.2%の成長を維持している状況では、景気後退が実際に起こるのは非常に困難です。私は、この指標に注目し続けることで、景気拡大路線を維持する判断をしてきました。

実質個人消費支出

（出所：FRED）

支出成長率の急激な鈍化は、2022年第4四半期に記録された、この景気拡大期間で最も低い年率1.3%の経済成長率と一致していました。この時期は、インフレ率がピークを迎え、連邦準備制度理事会（FRB）がこれに対応して借入コストを引き上げた直後でした。確かに、S&P500はその年の最初の9か月間で25%の弱気相場を経験しましたが、リセッションを回避したことが大きな要因となり、急速に反発しました。それ以降、経済は一貫して2%という長期的な成長トレンドを上回るペースで拡大を続けています。

（出所：TradingEconomics）

消費支出の影響と米国経済成長の見通し

消費支出は、私たちの経済全体の約3分の2を占めており、消費者の強さが経済拡大の基盤の安定性を決定します。経済成長率と企業の利益成長率には非常に高い相関があり、企業の利益こそが株価を押し上げる要因となります。

関税はこの基盤を弱める可能性がありますが、その影響の大きさは、実際にどのような貿易政策が実施されるかによって変わります。たとえ具体的な政策が明らかになったとしても、消費者がどのように反応するかを正確に予測するのは難しいです。昨夜、トランプ前大統領は、自動車、医薬品、半導体チップに対して4月2日にも「おそらく」25%の関税を課すと発表しましたが、どの国や製品が対象になるのかについては明言しませんでした。これはより有利な貿易協定を引き出すための交渉戦略なのか、それとも連邦政府の財源を確保するための措置なのか、誰にも分かりません。その不透明さが、企業の経営判断を難しくし、あらゆる規模の企業にとって経営環境を不安定にしています。

この不透明感は市場心理を圧迫しており、先月の小売売上高のデータと同様に、今後も経済成長率に影響を与え続ける可能性があります。ただし、最終的にどの政策が実施されるかが明確になるまでは、これらの影響は一時的なものにとどまり、市場の上昇トレンドや経済拡大自体を根本的に揺るがすことにはならないでしょう。

今後も消費支出の先行指標を注視することで、2022年と同様に経済の方向性を見極めることができると考えています。もちろん、消費支出には金利、金融市場の動向、税制、移民政策など、さまざまな要因が影響を与えます。これらの要因の中には逆風となるものもあれば、追い風となるものもあります。重要なのは、それらを総合的に考慮し、データの変化率に注目することです。

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